近日，凭借着33亿收购两页游公司的利好，ST海龙股价连续上涨。截至昨日收市，其股价已稳定在7.5元左右。易主后，ST海龙的保壳运动似乎已看到了曙光。

　　1996年登陆足本市场的老牌上市公司山东海龙，2010年就曾戴上ST的帽子。2012年年底，由于巨额债务等问题山东海龙破产重组，在获得29.77%股权后，央企中国恒天成为上市公司新的实际控制人。

　　短短两年过后，因为业绩不佳，恒天海龙再次带帽。回天乏力，中国恒天选择了卖壳，为海龙寻找新的接盘者。

　　2015年5月，虞文品的兴乐集团以总价10.38亿元的代价接过中国恒天手中的股份，成为新的控股方。当时，有分析认为，在拿下ST海龙的壳后，虞文品很可能会把兴乐集团相关资产注入上市公司。“保壳，是虞文品的头等难题。”

　　去年11月份，ST海龙便公告称宣布资产重组，拟发行股份收购大基康明全部股权。而此时更多分析认为，兴乐集团入住海龙的主要目的是财务投资，上市公司控股权很可能会再度易手。

　　不过到了2016年1月份，ST海龙却公告称，拟发行股份买入妙趣网络和灵娱网络两家页游公司全部股权，整体作价33.38亿。同时，还募集10.8亿资金用于支付收购和补充现金流等。

　　数据显示，妙聚网络未经审计的母公司报表净资产1.39亿元，评估值17.81亿元，预估增值16.42亿，增值 率1182.51%；灵娱网络未经审计的母公司报表净资产0.79亿，预估值16.46亿，评估增值15.67亿，增值率1973.97%。标的资产合计 作价约为 33.38亿，整体溢价超过15倍。

　　众所周知，作为2015年资本市场最为青睐的游戏行业，高估值、高溢价的问题也一直都是监管层关注的焦点。同样，虞文品的这份“保壳方案”也受到了深交所的问询。

　　在问询中，深交所重点提出了对标的公司的盈利能力、页游行业的风险提示、募资方的出资实力等问题。

　　对此，有行业分析人士认为，把游戏公司作为收购标的的风险已逐步显现。“随着二级市场股民对游戏行业估值虚高认识的不断深入，靠转型游戏讲故事也越来越难。”

　　另外，统计数据显示，页游市场已基本饱和，市场增幅也在逐步压缩。“在这种情况下，选择高价收购页游公司，未来的业绩压力还是很大的。”一位分析人士这样告诉中国经济网记者。

　　中国经济网致电ST海龙董秘办，对方工作人员回应，“关于标的公司的估值，以及对行业的分析，公司在收购预案和给深交所的回复中都有详细解释”。

　　山东海龙上市6年破产

　　ST海龙前身山东海龙6年的上市历程，更多的是悲剧色彩。

　　1996年，以粘胶纤维生产为主业的山东海龙登陆资本市场。2010年和2011年，因业绩亏损，山东海龙就被戴上了ST的帽子。不过，这家上市公司后来的走势更出人意料。

　　2012年5月，由于扭亏无望和巨额债务问题，山东海龙申请破差重组，而此举还引发了股民和职工的大面积维权。

　　彼时，就有声音表示，山东海龙高管联手掏空上市公司导致巨额亏损。

　　在《第一财经日报》的一篇报道中，有消息人士表示，其实高管都知道公司的实际情况，要不然也不会集体辞职。

　　确实，2011年5月8日，山东海龙董事长逄奉建、董事任国威的辞职。此后3个月，董秘、职工监事、副总经理、独立董事、证券事务代表先后辞职。同年8月6日，监事会主席也递上辞职报告，原高管团队几乎“全军覆没”。

　　而对于前高管集体撤退的原因，市场分析为，“套现离场，不玩了”。

　　2012年年底，中国恒天接过山东海龙的控制权，并更名为恒天海龙。直到2013年年底，这些遗留的真相才陆续浮出水面。

　　2013年11月20日，证监会宣布，2009年1月至2011年6月两年半的时间里，山东海龙隐瞒对外担保事项 高达118笔，折合成人民币超36亿：证监会还宣布，恒天海龙前董事长逄奉建、前财务总监王利民被罚5年内不得担任上市公司高管职务；此外，18名涉案人 员均受到不同程度的形成处罚。

　　中国恒天无心恋战 虞文品接盘

　　在中国恒天入住后，上市公司的业绩并没有得到好转。

　　恒天海龙2013年年报数显示，年度营业收入23.59亿元，归属上市公司扣非后净利润为亏损3.44亿 元；2014年年报数据显示，年度总营收18.03亿，同比下滑23.56%；归属上市公司扣非后净利润为亏损4.32亿，同比下滑25.74%，恒天海 龙也带上了ST的帽子。

　　在2014年的年报中，上市公司表示，2014年，粘胶行业继续低迷，市场需求疲软，粘胶纤维售价同比下降较大， 粘胶短丝和长丝销售价格较上年同期分别下降约9%和10%。公司对部分短丝生产线进行停产检修，造成营业收入较去年同期降低较大。而原材料结算价格虽然比 去年同期略有下降，但因产量降低吨丝分摊固定费用增加，导致生产成本并没有明显下降。

　　如果2015财年恒天海龙扭亏无望，那么该股票将面临暂停上市风险。显然，其实际控制人中国恒天也很重视这个问题。

　　所以，进入2015年不久，中国恒天就开始兜售出让上市公司控制权。

　　3月13日，上市公司公告称，控股股东中国恒天拟通过公开征集方式协议转让所持公司2亿股，占总股本的23.15%。

　　5月底，上市公司再次公告称，近日公司控股股东中国恒天已与兴乐集团签订股份转让协议，拟向后者转让股份2亿股，占总股本的23.15%，转让价格为5.19元/股，转让总价为10.38亿元。

　　据兴乐集团透露，股份转让款30%来源于自有资金，另70%通过银行借贷等方式筹集。

　　股权转让完成后，兴乐集团将成为上市公司新的实际控制人。

　　收购大基康明无疾而终

　　据有关媒体报道，通过转让股权，中国恒天还是大赚一笔。而兴乐集团实际控制人虞文品在接手上市公司后，要面临的则是如何快速做出业绩，保住海龙的壳。

　　坊间曾有消息称，虞文品可能会把兴乐集团的实体资产注入上市公司。作为知名的民营企业，2014年，兴乐集团营业收入约13亿元，净利润9482万元左右。

　　兴业集团也曾公开表示，受让股权的主要目的是通过受让股份成为上市公司控股股东，择机向上市公司注入优质资产，实现上市公司主营业务转型，从根本上改善上市公司的经营状况。

　　不过，去年11月，上市公司则宣布，当天，公司再度发布重大资产重组公告称，经与有关各方论证和协商，公司以发行股份购买资产的方式购买大基康明全部或部分股权并募集配套资金，该事项对公司构成了重大资产重组。

　　曾有知情人士称，大基康明原计划在香港IPO，并已向香港联交所递交申请，后由于香港整体证券市场不好，公司又将申请撤回。最终，选择了在A股市场借壳上市。

　　此时，市面上也纷纷猜测，收购大基康明成功的话，兴乐集团也扮演了财务投资者的角色。

　　溢价31亿收购两游戏公司

　　不过，虞文品最终还是将目光转向了备受资本追捧的游戏市场。

　　2016年1月13日，ST海龙挂出了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金》的重组公告，称公司拟3.99元/股的价格，向芜湖义善容等9名投资者非公开发行公司股票6.52亿股，购买妙聚网络和灵娱网络全部股权。

　　同时，拟以5.22元/股的价格，向京江美智、华创振兴、上海胥然、沈一开等6名投资者非公开发行公司股票 2.06亿股，募集配套资金总额不超过10.8亿元，用于支付本次交易的现金对价、动漫游戏平台建设项目、移动互联网媒体资源拓展项目及补充流动资金和偿 还债务。

　　在交易对价方面，截至2015年9月30日，妙聚网络未经审计的母公司报表净资产1.39亿元，比评估值 17.81亿元增值了16.42亿元，增值率为1182.51%；灵娱网络未经审计的母公司报表净资产7936.46万元，预估值为16.46亿元，增值 15.67亿元，增值率为1973.97%；实际资产2.08亿的两家游戏公司被评估到了33.38亿元，溢价约15倍左右。

　　超高业绩承诺底气从何而来？

　　和高溢价齐头并进的是高业绩承诺。

　　妙聚网络原股份持有者承诺 2016 年度、2017年度及 2018 年度预测净利润数额分别不低于 1.19 亿元、1.58 亿元、1.94 亿元；灵娱网络的原股份持有者则承诺2016 年度、2017 年度及 2018 年度预测净利润数额分别不低于 1.14 亿元、1.52 亿元、1.85 亿元。

　　那么，两家标的企业具体经营业绩具体如何呢？

　　妙聚网络，2013年9月份成立，旗下拥有乐都网、兄弟玩两个网络游戏运营平台，其运营和发行的游戏类型涵盖了战 争策略类、角色扮演类、休闲竞技类等多种类型。2013年，营收总额989万，亏损352万；2014年，营收6457万，净利润为697万；2015年 前三季度，总营收为3.6亿，净利润4291万。

　　如果按前三季度营收水平测算，2015年全年净利润约能达到5700万左右。若要实现业绩承诺，妙聚网络2016年净利润增速接近翻倍；至2018年，三年净利润符合增长率约为240%。

　　另一家标的公司灵娱网络也面临着同样的问题。

　　灵娱网络，成立于2012年3月。2013年，灵娱网络营收5541万，净利润3121万；2014年，总营收1.19亿，净利润0.74亿。2015年前九个月，灵娱网络总营收0.74亿，净利润0.49亿。

　　按照统一标准计算，2015年全年实现净利润约6500万左右，低于2014年水平。即便如此，灵娱网络依然承诺2016年能实不低于1.14亿的净利润，且到2018年三年净利复合增长率达到184%。

　　深交所问询高估值

　　收购预案中的诸多问题，也受到了深交所的关注。1月19日，深交所向ST海龙下发问询函，对公告中风险提示、估值方案、标的公司营收能力等多个问题进行问询。

　　1月26日，在长达128页的回复公告中，ST海龙对问题逐一进行了回复。

　　ST海龙承认，公司对游戏单一产品的依赖、以及游戏开发周期问题对上市公司业绩存在一定的影响。“标的公司面临未来不能及时更新游戏版本或开发新产品以维持对游戏用户的吸引力，盈利水平下滑的风险。”

　　在对深交所提出的 “本次交易标的预测的业绩目标与过去报告期内实现的业绩相比存在较大幅度增长提示相应风险”的问题回复中，ST海龙表示，“上述业绩承诺预测的业绩指标系 业绩承诺方基于标的公司的经营状况、运营能力和发展前景做出的合理判断，但与标的公司报告期内业绩相比，承诺业绩目标增长幅度相对较大、增速较快，未来存 在因市场竞争加剧、技术更新较快等原因可能出现业绩无法达到预期的风险。”

　　而对于标的方业绩起伏严重这一问题，ST海龙也做了重点回应。

　　公告称，“2013年，妙聚网络刚成立，盈利能力有限。2014年，得益于平台的发展和网游市场的爆发，公司业绩大幅提升。2015年，在对平台资源进行整合后，业绩进一步爆发。”

　　而灵娱网络方面，对于2015年业绩的下滑，ST海龙表示，“2015 年度 1-9 月，《大闹天宫 OL》和《仙战》两款游戏贡献收入为4078 万元，较2014 年有所下降。同时，灵娱网络在 2015 年 3 月和2015年 8 月新推出的网页游戏《暴风王座》及《诸神黄昏》处于成长期。因此，灵娱网络 2015 年 1-9月的归属于母公司所有者的净利润略有下降。”

　　页游有没有未来？

　　在回复中，ST海龙还特意提到，网页游戏行业在2013 年、2014 年期间处于快速增长阶段，根据《2015 年中国游戏市场产业报告》数据显示，中国网页游戏市场实际销售收入在 2013 年、2014年的增长率分别为57%、58.8%，高于2011年的32%以及2012年的46.4%。

　　然而，在游戏市场，目前页游到底处于何等地位呢？

　　《中国网页游戏市场季度监测报告2015年第2季度》数据显示，二季度网页游戏市场规模相比于上个季度是下降的。取而代之的是，中国正成为手游的最大市场。

　　换句话说，页游市场正在逐步缩水。从2013年到2015年整体呈现出下降趋势，页游厂家对游戏的投入逐渐减少。而随着中国页游市场进入成熟期，进入网页游戏市场的厂商的数量也不断减少。

　　Analysys易观智库发布的《中国网页游戏市场季度监测报告2015年第3季度》数据也显示，2015年第3 季度中国网页游戏市场规模为58.897亿元人民币，较上季度环比增长0.1%，较2014年第3季度同比增长4.1%；2014年，页游市场规模的同比 增速是25.47%。

　　显然，页游市场高增长时代已经结束。

　　另外，在页游平台中，腾讯独占34.7%，三七游戏和360游戏的份额都在10%以上。剔除知名的10家平台外，仅有17%的市场供其他平台分食。如果想在如此激烈的竞争中再分一杯羹，其难度可想而知。

　　就在最近，日本gloops公司公布了一项关于游戏行业的最新的调查报告。从调查结果显示，页游的市场规模已经逐步缩小，相比目前火热的手游市场减少了约25%。

　　“页游正在逐步萎缩，新的页游公司很难在格局已定的市场中创造奇迹。如此看来，ST海龙把页游作为转型的新方向，并不十分明智。”一位游戏业的资深从业者告诉中国经济网记者。