日前，深陷股东股权纠纷案的西藏旅游(600749)拟以现金及支付股份的方式全资收购拉卡拉，后者整体作价110亿元，主要股东包括联想控股、蓝色光标及自然人孙陶然(蓝色光标董事、实控人之一)、孙浩然(孙陶然一致行动人)。

　　上述交易完成后，孙陶然、孙浩然及蓝色光标将取代国风集团，成为西藏旅游新晋控股股东，合计持股28.14%；联想控股及一致行动人西藏志道则以23.23%的持股比例，位列西藏旅游第二大股东。

　　惯常的理解是，拉卡拉此举将“借壳”西藏旅游完成“曲线上市”，其原股东也同时获得资金退出。不过，依据西藏旅游的测算，该项交易并不构成借壳上市，而只是控股股东及实际控制人发生变更的重大资产重组。

　　拉卡拉“非借壳上市”

　　实际上，西藏旅游全资收购拉卡拉与借壳上市仅一步之遥，定义借壳上市与否的硬性标准除实控人是否发生变更外，《上市公司重大资产重组管理办法》第13条规定的内容也必不可少。依据前述管理办法，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”，构成借壳上市。

　　西藏旅游收购拉卡拉的巧妙之处在于，孙陶然、孙浩然及蓝色光标等8名一致行动人合计持有拉卡拉15.8%股权，并非拉卡拉第一大股东方，对应的评估值为17.38亿元，刚好相当于西藏旅游2015年末18.53亿元资产总额的93.79%。同时，孙陶然还是西藏旅游发行股份募集55亿元配套资金的主要认购方(认购34亿元)，从而保证孙陶然及其一致行动人由拉卡拉原中小股东晋级为西藏旅游控股股东。

　　在这一设计方案中，若孙陶然等持有拉卡拉股权超过15.8%，抑或拉卡拉评估值超过110亿元，均有可能令西藏旅游从“收购人及其关联人”(孙陶然及其一致行动人)购买的资产总额超过18.53亿元，从而触发借壳上市的监管条件。当然，孙陶然等原本不是拉卡拉控股股东，若非大比例认购西藏旅游配套募资，则不可能成为西藏旅游完成收购拉卡拉之后的控股股东。

　　于是，西藏旅游收购拉卡拉的整个交易过程可以简化为，孙陶然等拉卡拉中小股东通过参与西藏旅游配套募资晋级为控股股东，同时在制度允许的范围内合理调配收购资产与西藏旅游总资产的比例关系，确保不触发借壳上市规定。

　　证券时报·莲花财经记者注意到，部分观点倾向于将上述交易解读为规避借壳上市的刻意性安排，以最终规避趋同于新股首发(IPO)标准的借壳上市标准，而仅采用重大资产重组的审核标准。

　　客观上呈现出的财务数据较为支持上述观点，拉卡拉2015年年末资产总额、净资产均为110亿元，分别相当于西藏旅游同期指标的593.53%、1732.99%，去年拉卡拉营收也达到西藏旅游同期营收的1044.66%。加上联想控股单一持有拉卡拉31.38%股权，结合此前的借壳上市案例，西藏旅游收购拉卡拉类似于“蛇吞象”交易，极易构成借壳重组。

　　不过，目前并无迹象表明西藏旅游收购拉卡拉有悖于现行的法律法规，如无意外，孙陶然及其一致行动人将通过此交易完成拉卡拉资产的非借壳上市。

　　分两步走借道上市

　　到目前为止，包括《上市公司重大资产重组管理办法》在内各项法律法规均未对非借壳上市作出明确规定，实际上非借壳上市是较为极端的重大资产重组，此前海航投资收购渤海信托和华安保险部分股权时曾引发借壳上市之虞，彼时海航投资所收购资产约占该公司2014年度总资产的近80%。

　　相比之下，西藏旅游高达93.79%的资产收购比例与借壳上市仅一线之隔，有关非借壳上市的争议相对更大，随着“蛇吞象”交易的增多，借壳上市与非借壳上市可能会成为重要的课题。

　　除了直接通过收购资产产生借壳上市争议之外，另一类涉及控股权变更的案例也时常被解读为规避借壳上市的手段。2月初，同洲电子实际控制人袁明或因股权质押濒临爆仓等原因而拟转让公司控股权，受让人便是小牛资本，后者是近年来兴起的新锐互联网金融企业，发展势头迅猛，资产规模远甚于同洲电子，其实际控制人曾侧面表达过资产证券化的意思。

　　理论上，若袁明无法在质权人规定的期限内筹足资金解除股权质押，则同洲电子控股权转手小牛资本的可能性较大。一部分观点认为，小牛资本入主同洲电子后，后期将通过重大资产重组的方式向同洲电子注入互联网金融类相关资产，分两步走借道上市，从而规避比肩于IPO审核的借壳上市规定。

　　但据记者了解，这种操作手法在实务中并不一定可取，或者说，分两步走同样面临借壳上市的问题。相关投行人士告诉记者，实务中某一主体通过控股权协议转让或其他方式先行取得上市公司控股权，随后向上市公司注入资产，亦须严格遵循《上市公司重大资产重组管理办法》，一旦该上市公司向相关方购买的资产总额达到控股权变更前一个会计年度的资产总额100%时，便立即构成借壳上市，监管层对该交易的审核将沿用借壳上市的审核标准。

　　换言之，小牛资本若在2016年成功取代袁明入主同洲电子，后续拟注入资产若超过同洲电子资产总额，也会触发借壳上市。即便小牛资本在入主同洲电子的同时向公司注入互联网金融相关资产，如该资产规模并未超过同洲电子资产总额，也不会构成借壳上市。

　　其实，仅2015年以来，A股市场便发生多起上市公司控股权转让的案例，个别公司在控股权转让后立即筹划重大资产重组，但其规模并未达到借壳上市的标准，故并未触发借壳上市。