一场急跌让A股市场充分认识到杠杆工具的威力。一时间，市场闻“杠杆”而色变。近期A股反弹则再次触发激进投资者的欲望。违规场外配资等行为更有死灰复燃的势头，行业监管则全面加码、严防死守。

　　在场外配资、券商融资融券业务迅猛发展的同时，券商的另一项创新业务收益互换也悄然壮大。在常用的业务框架中，收益互换的杠杆普遍都能放到2至3倍，高于两融杠杆。但在前期准入门槛等条件控制、目标投资者结构的影响下，该业务发展一直平稳有序。此外，收益互换在结构化产品设计、上市公司资本运作等方面的运用也日趋灵活成熟。

　　在需求与防范之间的短期矛盾，并非杠杆工具当前的核心问题。资本市场进入信用时代的趋势不会就此改变，A股也难再重返无杠杆的时代。如何正确运用杠杆工具，才是监管层及整个市场最根本的需求。

　　机构与上市公司的杆杠暗器

　　今年3月份，恒顺电气(300208.SZ)发布了公司部分董监高将增持公司股份的公告，然而在这则看似平常的增持动作中，多出了较陌生的两道环节。

　　根据恒顺电气公告，公司增持人员先以自筹资金2300万元认购由深圳华银精治资产管理有限公司(下称“华银精治”)成立的“领先六期基金”。而后，华银精治与国信证券签订收益互换合同，由国信证券在二级市场上买入处于公开交易中的公司股票，以此完成整个增持过程。

　　基于股票的收益互换，是指券商与客户根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是重要的权益衍生工具交易形式。该业务在2012年启动试点，目前有超过20家券商获此牌照资质。收益互换也和场外期权、收益凭证成为了场外衍生品最重要的业务。

　　恒顺电气在员工增持中启用了收益互换，最直接的影响来自国信证券在此次增持中提供了融资资金4600万元。这意味着，此次增持中上市公司高管实际启用了1：2的杠杆。3月17日，“领先六期基金”与国信证券完成收益互换交易，在二级市场实际增持了恒顺电气241.42万股。

　　有收益互换业务的一位券商人士对《第一财经日报》记者介绍称，按照恒顺电气上述交易模式，股票增持买入当天均价为28.48元/股，至上市公司6月底停牌时收盘价为79.49元/股，股票涨幅已相当可观。若此幅度的价差仍持续，在协议约定的一年交易期限后，券商将对融出的4600万元收取约定好的固定收益，而将所购全部股票的浮动收益结算给上市公司。

　　融资增持，仅是收益互换的一种用法。基于类似的基础模式框架，收益互换近两年频繁出现在上市公司的资本运作中。

　　齐心集团(002301.SZ)今年1月发布员工持股计划实施公告。公司员工持股筹集资金总额上限为1800万元，南华期货授权管理并成立专项资产管理计划。同时，南华期货与国信证券签订股票收益权互换协议，约定由国信证券提供融资资金5400万元。此次员工持股计划实际启动了1：3杠杆的股票收益互换交易。

　　上述券商互换业务人士介绍称，收益互换协议理论上是一个对赌，并非要求发生如购买股票等真实交易行，但在实际操作中，券商多会以自营盘实际购入来完全对冲风险。

　　根据该证券公司业务介绍显示，券商将收取的固定利息在8.5%至9%区间内，由于是非标业务，所有指标均由各家券商根据不同客户资质、不同标的情况灵活处理。

　　“收益互换实际是基于保证金的交易方式来提供杠杆交易功能。”国泰君安金融工程分析师介绍称，收益互换能获取比融资融券更高的交易杠杆，而合约期限、收益结构设计弹性大，并可以挂钩两融标的之外的标的。就实际运用而言，与大宗交易的结合还可增厚相关收益，甚至可通过互换协议实现变相“融券”交易。

　　收益互换的发展之道

　　在2014年之前，收益互换业务主要由具备试点牌照的券商在其柜台市场进行。而在机构间私募产品报价与服务系统(下称“报价系统”)成立后，具备报价系统参与人资格的机构也被允许在系统内开展互换业务。收益互换迅速成为报价系统所开展业务中规模最大的种类。

　　华宝证券的统计数据显示，报价系统运行至2014年底时，已有21家证券公司开展了5833笔权益互换交易，累计初始名义金额4121.99亿元。

　　上述券商业务人士介绍，当前开展的收益互换业务中对融资型业务的需求最高。由于是场外非标业务，保证金比例、平仓线、客户准入资质认定等这些指标，在不同券商的不同笔业务中都可能会完全不同。此外，部分协议中或还会出现没有担保兜底的相关规定，“这需要前期做很严格的尽调，业务完全是信用交易”。

　　其还强调称，对于更多券商而言仍处于探索、熟悉业务模式阶段，该领域目前还没有发生较为恶劣或频繁的违约、平仓等事件。

　　与此对比鲜明的是，场外配资市场年内已历经疯狂生长、严厉清理、恐慌踩踏等一系列的剧变。其更引发了A股市场前期的巨震，进一步传导波及至券商两融，险些触发融资盘的大面积平仓。

　　“互换业务的平稳发展，与报价系统的真实开户规定、监管适当性都有关。互换业务目前主要运用在上市公司的资本运作、机构客户的结构化理财需求中。目标群体都有较高的资金门槛做保证，且对工具足够熟悉。”国内一家券商研究所所长对《第一财经日报》记者说，机构客户对于互换的延展性功能有充分的认识，这也避免了该业务走向极端。

　　该研究所所长同时强调，互换业务发展中对于销售和监管适当性的把握，以及投资者教育、准入资质的严控都值得其他杠杆工具借鉴。而更重要的是，引导和发挥工具本身的其他延展性功能，“杠杆并不是收益互换的本质功能，收益互换更重要的是解决跨市场的多样化需求”。

　　目前有券商已开展有跨境投资互换业务，从空间上解决境外投资资质、投资需求不对等的情况，流动性互换的需求则更为强烈，运用的也较为成熟。

　　“比如定增认购方是7折拿到的股票，通过收益互换协议商定以9折价格换给股东，股东将手中同等股份卖出后，定增认购方锁定了20%的收益，股东锁定了10%的收益。同时，股东方还以出让流动性，换回了限售股未来的浮动收益。”上述券商研究所所长称。