文：国泰君安宏观任泽平，张庆昌

　　事件：

　　2月7日朝鲜发射卫星。德意志银行发布业绩报告2015年巨亏损68亿欧元，法兴银行等欧洲银行业利润大幅不及预期。2月10日，耶伦在众议院发表半年度货币政策证词，对美国及全球经济担忧加重但货币政策鸽派程度不及市场预期。受一系列负面因素影响，春节期间全球股市原油等风险资产暴跌，主要市场股指出现大头部迹象甚至部分已呈技术熊市，黄金等避险资产获追捧，美债收益率创新低，日本10年期国债收益率历史首次跌至负值，全球开启避险模式休养生息。

　　点评：

　　1)核心观点：春节中国休市期间，全球市场动荡加剧，股市原油等风险资产暴跌，黄金国债日元等避险资产获强烈追棒，一片狼藉。全球动荡催化剂是德银巨亏引发的雷曼时刻担忧和耶伦证词不及预期等，但根本原因是08年到现在，欧美牛市太长，浮盈太多，基本面接不过去。长期看，全球增长前景暗淡，人口红利和追赶红利等逐渐消失，各种增长模式相继走到极致(中国把投资增长模式走到极致，美欧把货币宽松模式走到极致)，这导致全球火车头相继熄火。全球面临严峻的结构性矛盾，但各国不愿意接受“现实”，08年以来，美中欧日无一不是货币放水，缺少结构性改革，这可能是跟过去70年最大的不同。货币放水延缓出清，容易产生货币依赖。货币紧缩短期压缩需求，长期减少无效供给，属于短空长多。成功的结构性改革大多配套中性(70年代日本)或偏紧的货币政策(80年代美国沃尔克时期)。春节期间，全球市场动荡打击风险偏好，A股休养生息，但军工和黄金股利好，债牛继续，黄金涨，美元大幅贬值导致人民币短期贬值压力下降。

　　2)受一系列负面因素影响，春节期间全球股市原油等风险资产暴跌，主要市场股指出现大头部迹象甚至部分已呈技术熊市，黄金等避险资产获追捧，美债收益率创新低，日本10年期国债收益率历史首次跌至负值，全球开启避险模式休养生息。春节(2月8日)中国市场休市不到一周时间，全球股市原油等风险资产价格大跌，道指跌3.4%，日经225大跌9.4%，德国DAX跌5.7%，澳大利亚印度香港等股市纷纷创多年以来新低，美原油价格逼近26美元。避险资产获强烈追棒，日元升至111附近，美10年期国债利率下降至1.5%左右，日本10年期国债一度降到-0.029%，黄金劲升至1240附近，这些都是近期罕见的数字。全球恐慌情绪升温，VIX指数上升14%。

　　3)全球市场动荡催化剂是德银巨亏引发雷曼时刻担忧和耶伦证词鸽派不及预期等。德银巨亏，法兴银行营收和利润大幅不及预期，导致全球对下一个雷曼时刻到来充满忧虑。德银仅是欧洲银行业的缩影，欧洲其他银行或多或少也面临同样的问题，这与欧经济疲弱、低利率导致的零售业务萎缩和高杠杆的衍生品收益下降等有关。2月10日，耶伦在众议院发表半年度货币政策证词，对美国及全球经济担忧加重，但货币政策鸽派程度不及市场预期，耶伦证词认为美国劳动力市场和通胀预期稳定，仍会渐进加息，市场期待的3月不加息承诺未出现，暗示未来货币政策转向可能的表述也不清晰。同时，2月7日，朝鲜发射卫星，半岛风波再起。OPEC和俄罗斯并未就原油减产达成一致，陷入囚徒困境。全球风险偏好受到打击。

　　4)放在一个更大的背景下来看，全球市场动荡的根源是全球经济前景黯淡、货币宽松效果边际下降、结构性改革迟缓、去杠杆压力增加，全球经济或呈失去十年的日本化特征。长期看，全球人口红利和追赶红利等逐渐消失，各种增长模式相继走到极致(中国把投资增长模式走到极致，美欧把货币宽松模式走到极致)，这导致以美国和中国为主导的全球火车头相继熄火。全球面临严峻的结构性矛盾，但各国不愿意直面“现实”，08年以来，美中欧日无一不是货币放水，缺少结构性改革，这可能是跟过去70年最大的不同。货币放水延缓出清，容易产生货币依赖。货币紧缩短期压缩需求，长期减少无效供给，属于短空长多。成功的结构性改革大多配套中性(70年代日本)或偏紧的货币政策(80年代美国沃尔克时期)。利率降到低点，一开始推升资产价格，但最终要回归到经济基本面。但是，08年到现在，欧美牛市太长，浮盈太多，基本面接不过去，这是由这轮周期应对及复苏基础所决定的。

　　5)长期的低利率环境，使得全球可能已经积累了过度杠杆，德银巨亏、中国庞氏融资等或只是冰山一角，大量堆积的过度杠杆像一个火药桶。08年至今已有八年，长期的低利率和货币宽松环境，鼓励了过度投机和资产价格泡沫。我们看到，八年来全球已经积累了过度杠杆，中国庞氏融资滚雪球，资源国资产负债表恶化，美国欧洲资产价格泡沫。危机后全球qe低利率财政刺激出手太快太重，虽然恢复很快，但未经历出清和转型阵痛，加之结构改革不足，复苏脆弱，这是一种应对危机时短痛与长痛的抉择悖论。这跟80、90年代全球(尤其美中)结构改革与创新供给有根本区别。

　　6)全球走到新十字路口：减少货币依赖，破冰供给侧改革，准备好了吗？当前全球市场动荡，凸显了全球市场的共同问题，即对货币政策的高度依赖和结构性改革不足，但货币政策对于经济短多长空，虽然能缓解短期市场压力，但固化经济结构，不利于经济长远发展，供给侧改革短空长多，短期虽有阵痛，但长期增长空间被打开。另外，货币刺激边际效应递减。对于中国，出路在供给侧改革，只要能够痛下决心推动改革，破掉旧增长模式和僵尸企业，放活新兴产业尤其服务业，中国经济有望重获新生。2009年的4万亿财政刺激虽然短期应急但遗留大量过剩产能和隐性不良，2014年以来的货币放水虽然延缓出清调整但推高股市和一线房市资产价格泡沫，2015年中以来，寄希望于人民币贬值“一贬就灵”的声音再度喧嚣尘上，贬值就能推动僵尸产能出清吗？贬值就能解决服务业管制吗？贬值就能解决国企为主的微观基础价格信号钝化吗？贬值就能解决中国经济结构性和体制性问题吗？随着财政刺激、货币放水和人民币贬值的政策应对被证伪，公共政策取向终于走到了供给侧改革，历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，我们准备好勇气、决断及相关的政治经济学环境条件了吗？

　　7)春节期间重大事件对中国影响：全球市场动荡打击风险偏好，A股休养生息，但黄金、国债等避险资产受追捧利好。受朝鲜半岛局势紧张影响，军工受益。受避险情绪和美日债券收益率下降影响，债牛继续。美元大幅贬值导致人民币短期贬值压力下降。春节期间，离岸人民币大涨至6.53附近，与在岸人民币出现罕见的倒挂，显示美元指数大幅回落导致人民币短期贬值压力下降。全球股市暴跌，拖累全球经济，不利于中国出口。

　　8)未来全球大类资产配置建议：黄金>美债>欧日债>美元>欧日元>新兴经济体债>美股>欧日股>大宗>资源型新兴经济体股。

　　9)中国经济正展开一场改革与风险的赛跑，对改革预期的花开花落深刻地影响着A股、人民币汇率、债市等大类资产的波动。对于2016年经济和资本市场的前景，我们主要有三大判断，一是未来中国经济将呈L型走势，二是改革是政治经济学，三是资本市场主基调是休养生息，把握供给侧改革等结构性投资机会。