申银万国 姚立琦

　　八月份的核心交易特征在于市场内在调整要求与救市资金动向之间的博弈。目前，市场自发向上反弹的动能非常弱，投资者主要依据救市资金动向进行买卖操作，表现在盘面上就是急跌之后，投资者跟随救市资金入市抢反弹，但上方空间有限，反弹之后又陷入调整趋势，如此反复，形成一个缓慢逐级调整的态势，预计8月上证指数核心波动区间为3400~3700点。

　　虽然近期暂停IPO和再融资，产业资本由减持转为增持降低了资金需求，但场外配资挤出，赚钱效应下降，存款搬家进程放缓，公募基金净申购可能逆转。根据测算，当前市场资金供需处于资金供给略大于需求的紧平衡状态(供给仅比需求多不足3000亿)。这意味着管理层的救市行为仍能够改变资金供需状况，短期市场仍在掌握中，因此快速下跌后不必过分悲观，总有交易者不断试图博反弹。

　　但由于市场上行趋势被打破，估值仍处于高位，对价值投资者和趋势投资者的吸引力减弱；前期快速反弹令交易型投资者积累了一定的浮盈，所以市场一旦转向，主动买入力量就明显不足，因此即使反弹重来，也不可“好了伤疤忘了疼”，市场波动幅度收窄，在救市资金引导下逐步寻底是大概率事件。随着救市进程的推进，证金公司持有流通市值的比例也随之上升，大量筹码锁定使得投资者和产业资本的行为发生扭曲。“重建”依然是A股市场下半年的关键词。除了资金平衡的重建、估值体系的重建和市场信心的重建之外，修复政府和市场的关系、推进市场博弈格局正常化也是非常重要的内容。

　　6月的CPI见底回升，形成一个拐点，主要的推动力来自于猪肉价格的上涨。从目前情况看，预计猪肉价格仍有半年以上的回升趋势，因此年底前通胀持续回升基本确定。与此同时，PPI继续向下，工业通缩的局面持续，这种组合是一种类滞胀的格局，某种程度上是最难调控的局面。根据投资时钟理论，滞胀阶段股票市场的表现是比较差的。事实上，这是本轮调整的基本面逻辑。因此，在没有走出滞胀格局之前，市场大概率将延续震荡调整趋势。

　　市场处于弱平衡，缩量寻底的概率较大。从这次调整过程看，市场反弹力度比较弱，第一波5178调整到3373，下跌了1800点，随后的反弹高点是4184点，即反弹800点，反弹幅度不到50%。7月27日开启新一轮调整趋势，下跌到3537点，下跌650点左右，但是随后的两天反弹，高点到3844点，即反弹300点，同样不到50%。因此，总体来看，市场处于较弱的趋势中，投资者普遍比较谨慎，对反弹的高度预期不高。具体到8月份的交易区间来看，我们认为下方3400点是政策救市的低点，具有较强的支撑力度。上方3700点是7月27日长阴下跌的低点附近，预计反弹到该区域会有较大阻力。