1、现实周期运行——美国与非美主要国家短周期从分化到收敛

　　对于大类资产配置而言，对世界主要国家经济周期运行时时刻刻的紧密跟踪至关重要。进入2014年下半年之后，美国与主要非美国家的短周期运行出现了明显分化，美强欧、日弱的特征非常明显。因此美元指数加速上行，同时冲击了以原油为代表的大宗商品的价格，中国的短周期也在二季度的稳增长政策企稳之后，迎来了短周期下行过程中的量价齐跌阶段。可以说，美国和非美主要国家在短周期运行上的差异决定了美元指数的快速上行。而如果从大周期视角来看，这是金融危机后，全球从流动性宽松到长波主导国收缩流动性所面临的必然，本质上在于美国向上的中周期和房地产周期决定了其相对的复苏强度，而大宗商品的暴跌也是康波衰退期的当前短周期下行期对于供需不匹配的集中修复。

　　如果沿着短周期的运行规律我们可以发现，2015年上半年美国和非美主要国家短周期运行的收敛将孕育重要的投资机会：1)对于欧洲来讲，2012年四季度开启的第二库存周期在2014年3月以来出现了阶段性调整，2014年四季度已经出现继续向上信号。按照库存周期运行规律，欧洲短周期高点至少要在2015年中期，2015年欧洲经济将继续运行在短周期的上行期。2)2013年三季度开启的美国库存周期第二周期在2014年都处于主要上升阶段，上行期维持了17-18个月左右，在2015年上半年有可能出现调整。去年10月份回落的PMI数据是征兆，但是这个短周期调整是较为短暂的。3)中国库存周期自2013年四季度后，随着中国房地产大周期的回落开启了库存周期下行模式，并在2014年7月份后开启下行模式，将调整五个季度左右。在稳增长政策下虽不是新周期开启，但是会出现企稳反弹。

　　基于这样的判断，我们认为一到二季度市场将会观察到由于美国短周期和欧日与中国短周期的收敛而出现的美元指数阶段性高点，尽管这个高点只是美国加息周期开启前夕的阶段性高点，这个高点在金融因素上将给予大宗商品价格以企稳筑底的支撑。而随着二季度中国经济在政策呵护下出现企稳回升，中游行业的补库存可能在需求层面对于商品形成进一步的支撑，而这将是资源股的投资机会所在。

　　根据一季度以来全球经济运行的结果来看，这一逻辑随着经济周期的运行被证实。欧元区从2014年12月到2015年出现了明显的反弹，消费信心指数和投资信心指数在今年一季度大幅回升，PMI指数也从去年1月份开始大幅回升，同时日本的产出缺口和消费者信心指数同样出现了回升。相比之下，美国短周期在一季度出现了明显回落，美国与其他OECD主要国家短周期收敛，美元指数在100左右出现阶段性高点，并在高位出现了震荡。

　　2、历史比较研究——流动性宽松行情由金融股向资源股切换

　　在周期框架下进行逻辑推演后，我们渴望在历史实证中找到金融股估值带动市场从估值低位进行修复之后牛市接下来的运行脉络，从而可以对于逻辑推演形成进一步的支持。2014年7月份之前上证指数处于筑底过程，7月份之后随着货币政策走向宽松信号愈发明朗，A股走出了一波由金融股引领的估值快速修复行情。2014年上证指数上涨超过50%，估值水平提升了45%。对于短周期下行期由金融股带领的估值修复大牛市，我们发现，美国曾在里根时期的1984年7月-1986年9月的库存周期下行期同样经历过，彼时标普500指数上涨了51%，估值提升了58%。

　　这两轮可比牛市有三大主要逻辑是极为相似的，所以在结果上才表现出了较为明显的特征：1)改革开启了对于无效凯恩斯主义的纠正，市场化、限制政府无效支出等供给学派改革不断落实；2)市场信心重塑，在系统性的流动性拐点后，股市迎来了估值修复的拐点；3)原油价格在短周期大幅下跌60%，两国分享原油及大宗价格下跌带来的成本红利和货币宽松红利。

　　从库存周期下行期角度来看，在1984年7月到1986年9月的库存周期主要下行阶段，原油价格和通货膨胀大幅走低，基准利率和十年期国债利率不断下行，彻底告别了滞涨期的通胀困扰。在短周期下行期股市整体上涨了51%，其中估值推动了58.4%，业绩推动了-4.67%。在这一阶段银行股涨幅排名第一，保险、金融服务等非银行金融业同样涨幅可观排名靠前；因周期下行和资源价格下跌明显，有色、石化、铝和采矿等资源股涨幅靠后。

　　从1986年10月到1987年9月，美国经济短周期触底反弹，主要OECD国家经济复苏，需求好转。对于原油来讲，在价格低位供给侧出现了改善，主要产油国产量收缩，油价低位反弹，主要大宗商品价格也出现了反弹，不过这个反弹仅仅是上世纪80年代通缩过程中的一次中级反弹而已。在这样的背景下股市运行逻辑发生了改变，由短周期下行期的宽松逻辑转化至经济企稳后的风险溢价下降逻辑。美国估值修复延续，从1986年经济企稳回升到1987年9月份美国股灾之前出现牛市第二阶段：股市涨幅39.13%，估值贡献40.2%，业绩贡献-4.67%，其中资源类股中采矿类涨幅第一，有色、铝、油气等资源股涨幅靠前；而银行、保险、券商以及房地产信托等金融股表现落后于市场，没有相对收益，牛市完成了从金融股向资源股的逻辑转换。

　　3、看清1-4月份市场运行逻辑——估值中枢抬升，普涨格局形成

　　1)热点扩散期(1-2月份)：成长白马与产业趋势股

　　1-2月份市场进入了牛市热点扩散期，在之前牛市第一波金融股领先的蓝筹股快速上涨之后，市场将进入更可操作的热点扩散期，也是牛市从“快牛”回归理性之旅。而在这个过程中，围绕着新主导产业特别是信息产业对于传统产业的改造，譬如互联网金融、互联网医疗以及互联网汽车等将会重新得到市场较高的关注。从风格角度来讲，创业板中的成长白马是领涨板块，这些公司从2013年的概念题材经过2014年业绩增长对于估值的消化已经转化为新的白马股。

　　对于成长股而言，在宽松和平稳的过渡期，中国的经济结构调整，以及新主导产业对于传统产业的改造仍然是最主要的看点。无论是宏观层面的观察，还是微观层面这些公司业绩趋势的延续性，在市场估值提升基础上，成长白马股迎来了阻力最小的配置良机。本轮牛市中的转型和改革基因决定了其趋势的实质，而对于节奏的把握才是关键。

　　2)普涨阶段(3-4月份)：均衡配置

　　进入3月份市场逐渐进入了牛市新阶段，随着全国两会期间及之后有关部门表达了对于当前经济下行和通缩预期的担忧，也增强了市场对于二季度政策发力宽松持续的预期。同时高层对于调结构力挺的表态，对于“互联网+”、高端装备制造和能源革命的支持也达到了新的高度。经过去年11月底到12月蓝筹股修复的指数行情，以及今年1-2月热点扩散阶段成长白马股领先的成长股行情，3月份之后市场对于牛市的理解更加理性。随着支撑牛市的三大逻辑：改革深化、流动性和稳增长在这一阶段同时出现了明显改善，3-4月份的市场呈现以下特质：普涨之下均衡配置——政策护航下，牛市的三大逻辑共振向上；金融股和资源股的关系——宽松与企稳逻辑的共生与更替；关注经济弹性和国家战略——存量经济打开估值想象空间的重要支点。