中国的A股市场最近又一次成为全球焦点。“全民炒股”的热闹景象也让人担心，这一次的大牛市会不会像2007年一样突然终结？以融资融券业务为代表的资金杠杆业务，是不是本轮牛市的始作俑者？一旦国家收紧融资融券政策，股市会不会轰然崩溃呢？

　　四月中下旬的一个周末，证监会对当前市场资金杠杆加强监管的新闻，让股民们的神经紧绷到了极点。幸亏在同一个周末，央行同时大幅降低了存款准备金率，并随后带动了以银行地产为代表的蓝筹股上涨，才又一次撑起了牛市的大趋势。但是，这一次有惊无险的政策“黑天鹅”事件，不禁让人担忧，这一次的A股牛市，到底是深化改革的改革牛市？还是资金杠杆推起的股市泡沫牛市呢？

　　股票市场是直接融资市场，多层次的资本市场是解决“中小企业融资难”的唯一路径。世界上没有一个国家是单纯依靠“间接融资”的商业银行体系，就能解决中小企业融资难问题；普遍采用的路径都是发展区域股权市场、新三板市场，还有以风险投资PE和天使投资VC为代表的多层次资本市场投资体系。

　　如此看来，A股市场的大牛市就是顺理成章的了。A股价格的上涨，意味着主板、中小板和创业板股票价格高，不仅给PE投资推出创造了更好的前景，还给区域股权市场和新三板定价带来了好预期，水涨船高地带来了滚滚投资，解决了很多企业的融资困境。因此，很多人说这一轮大牛市是政策市、改革牛不无道理。

　　但是，随着投资者对改革牛预期的形成，杠杆牛也逐渐显现。现在“浮在水面”的问题似乎是券商的融资融券业务，其实更深层次的问题是以“伞形信托”为代表的民间配资业务。对于券商来说，股民用手里的股票抵押融资，融资比例相对是较低的，即便是流动性很好的蓝筹股，质押率都不会高于60%，很多审慎的券商甚至最高质押率只有50%，创业板的股票则只有30%；通俗地讲，对于股民来讲，如果你有100元的本金炒股，即便用足融资融券的工具，可能最多也就是买150、160元的股票，风险相对可控。

　　但是，民间配资就“凶狠”多了，很多股票私募基金经理，通过信托公司和商业银行出售阳光私募产品，利用“伞形信托”放大杠杆；而个别“赌性”比较强的民间金融地区，则是直接进行民间配资，杠杆率都在四五倍、甚至十倍。通俗地讲，这些胆大的私募基金经理有100元本金，可以买400、500、甚至1000元的股票。一旦股市下跌10%以上，很多私募基金经理不仅倾家荡产，连带的客户本金损失更让这些“股市赌徒”负债累累。我们熟知的香港股市大跌的时候，电视剧里演绎的跳楼者，往往就是这个情况。

　　对监管者来说，对这些赌性强的非法融资炒股者，必要的打击是一个必要而持续的过程，因为股市的稳定离不开透明的市场规则。另一方面，中国的金融衍生品市场发展时间短，机构投资者多样性还不足，缺乏社保基金为代表的长期价值投资机构，“价格发现机制”仍不健全，难以用长期投资需求对冲短期波动。一旦市场短期下跌明显，这些高杠杆的“投机客”必然面临被强制平仓的要求，最终形成的合力必然造成股市崩盘，后果是不堪设想的。

　　对于热衷A股投资的散户而言，尽管有中央支持的改革牛市大背景，也要提防由于过度炒作带来的资金杠杆负面影响。可以预期的是，随着证监会打击力度的不断加大，会有越来越多的股市赌徒被清理，散户除了要躲开那些被资金和市场传言热捧的股票，还要多个心眼儿，毕竟这个世界还没有只涨不跌的股票市场。

　　□许维鸿（中航证券首席经济学家）