□宝城期货 程小勇

　　3月份作为传统旺季，下游补库驱动商品季节性反弹可以理解，但从反弹幅度和下游订单来看，二者明显不匹配，供需基本面并不能完全解释这种超预期强势上涨走势。

　　结合市场反弹时间（季节性）、幅度、宏观环境等因素分析，笔者认为，供应端减产对有色金属反弹有辅助作用，而旺季时节下游存在补库，但不足以导致供应从过剩转为紧张。因此，驱动力很大可能来源于金融属性。

　　首先，减产缓解供应压力 但不改变过剩格局。从价格传导机制来看，在价格持续不断下跌过程中，部分亏损企业减产导致供应缩减，从而引发供应曲线向左移，假设在需求不变的情况下，即需求曲线不变动，那么均衡价格会向上移动，这是减产和价格的相互影响关系。

　　一般来讲，最先反弹的品种往往是供应最先减少的品种，而供应减产有几种情况：一是生产商减产；二是库存下降；三是商品因融资等因素被锁定无法流通。结合当前经济形势看，导致供应变化最大的因素是减产。

　　从实际产出来看，包括铜、铝、铅、锌、镍和锡都出现或多或少的减产，其中锡、铅、锌影响最大，因此反弹幅度最高。铜矿方面，去年全球铜矿减产规模不会超过70万吨，不到全球产量的4%，因此铜价反弹最弱。

　　房地产行业，有色金属在地产中消费主要集中于后端，即竣工阶段。1-2月份房屋竣工面积同比增长28.9%，可能带来部分铜线、铝合金门窗的需求回暖，但后续持续性不足。原因在于，一是楼市加杠杆导致开发商加大推盘，但数据表现为季节性。二是新开工面积持续大于竣工面积，未来库存在2月的7.39亿平方米基础上还将被动增加，在高库存压力下，房地产投资和房屋竣工面积可能转为负增长。

　　其次，流动性外溢效应催生强势反弹。 二季度货币政策很大可能回归中性，最终流动性也会回归理性，从而使得包括有色金属在内的大宗商品反弹结束，市场最终回归供需基本面主导，而非投机需求主导。

　　如果货币政策效应递减，财政政策加码，那么包括大宗商品、股市等风险资产价格有望在未来一个季度和半年会大幅上涨，包括CPI等通胀指标也会拐头加速上冲。其中2月份同比涨幅已经升至2.3%，这可能是滞胀到来的前兆。从理论上讲，价格是一种货币现象，目前楼市火爆，1月和2月CPI回升都离不开M2增速的上升。回顾2005年至2007年、2009年-2010年，包括铜等大宗商品价格持续上涨，这其中就离不开M2增速的攀升。

　　然而，当前经济结构、企业资产负债表状况和人口结构都不同于2008年。首先，当前人口红利消失，2014年中国流动人口开始负增长，中国经济潜在增长率下滑。

　　其次，如果传统的地产和制造业出清被中断，经济可能只是短期回升，很大可能只是一个季度性回暖，那么原先停产的产能将重新扩张，带来更加严峻的产能过剩问题。

　　再次，企业部分债务再度膨胀，金融部门再度加杠杆，最终可能引致价格泡沫破灭。