□本报记者 张勤峰

　　当债牛放慢了前进的脚步，原本被盛宴所湮没的一些问题也重新浮上水面，而此起彼伏的偿债风险事件在不断地警示债券投资者，防范信用风险或是第一要务。

　　年初至今，中国债券市场发生的偿债风险事件已多达10起，其中有6起已发生实质性违约。这些违约主体中，既有山东山水、保定天威、广西有色等“老面孔”，也有亚邦集团、云峰集团和淄博宏达等“新人物”。17日，南京雨润5亿元短融能否如期足额完成兑付极不确定，而之前春和集团主动披露债务逾期，亦令该公司即将到期的短融兑付的不确定性陡然增加。

　　分析人士指出，当前经济企稳势头不明，结构性调整持续推进，信用基本面仍有边际及局部恶化的迹象，信用尾部风险将持续暴露。未来诸如偿债困难、评级调降、暂停上市等信用风险事件可能会更频繁发生。而在个案风险事件尚不足以引发系统性风险的共识下，债券投资更应注重风险甄别与个券精选。据既有违约事件来看，当前信用市场上有四大风险点值得特别关注。

　　危机不断：防风险引人关注

　　2016年初以来不到3个月，债券市场已先后变换了快涨、快跌和反复震荡的三种模式，利率低位行情波动加大、利率中枢难以继续下沉、市场对关键变量的分歧扩大，或许表明债券牛市已进入了后半程甚至是尾部阶段。然而，纵然行情不断变化，市场上有一类话题却经久不衰——信用风险，且随着牛市陷入彷徨，防风险这一命题更加引人关注。

　　据统计，2016年以来中国债券市场已发生偿债风险事件10起，其中有6起为实质性违约。除去年已违约的山东山水、保定天威在今年再度违约外，另有广西有色、亚邦集团、云峰集团和淄博宏达相继发生违约。

　　值得注意的是，仅过去的一周多时间，就先后爆出了3起偿债风险事件，评级调整也接二连三，各类信用事件乱舞，昭示着防风险的任务艰巨。

　　3月8日，淄博宏达发行的4亿元“15宏达CP001”到期未能足额偿付，淄博宏达因此沦为年内第5家发生债券实质性违约的发行人。同日，大公国际将淄博宏达的主体信用评级调整为CC，评级展望维持负面，并将“15宏达CP001”信用等级调整为D。不过，在3月10日，淄博宏达宣布确定于3月11日完成对“15宏达CP001”全部本息的兑付。

　　紧接着，3月9日，广西有色宣布，其发行的5亿元定向中票“13桂有色PPN001”应于今年2月27日到期兑付，但因发行人进入破产重组程序，不能到期偿付该票据。这也是国内发生的首例地方国企债券违约。事实上，去年6月，广西有色发行的“12桂有色MTN1”就曾遭遇偿债困境，后在地方政府的救助下才得以幸免违约。

　　同样在3月9日，春和集团披露，其流动性枯竭，已出现贷款逾期。公司存续债券“15春和CP001”、“12春和债”，将分别于2016年5月15日和2018年4月24日到期。随后，鹏元和新世纪评级先后下调了春和集团主体及存续债券债项的信用等级。

　　另外，山东山水的境外上市母公司山水水泥15日公告称，鉴于资金尚未到位，原定于3月14日偿还本息的两期境外美元债券结算日期将延期。山东山水目前有3支违约债券压身，而母公司山水水泥的大股东天瑞集团看来将是山东山水偿债的主要依靠。

　　刚兑难继：加强风险甄别

　　最近一两周，也有一些逾期偿付的债券最终完成了兑付，“15宏达CP001”的兑付危机事件就在短期内出现了反转，而12湘鄂债也于3月7日成功兑付，该券曾在回售日2015年4月7日出现实质违约。3月8日，“15亚邦CP001”也于3月8日发布兑付公告，此前该券在到期日2016年2月14日无法兑付本息，发生实质违约。3月14日，舜天船舶管理人公告宣布，江苏国信集团承诺代为偿付“12舜天债”的本金和利息。今年2月5日，江苏地方法院裁定受理债权人对舜天船舶提出的重整申请，公司进入重整程序，“12舜天债”因而于2月5日立即到期，但因发行人连续亏损，且进入重整，丧失了对“12舜天债”的本息偿付能力。

　　不难看出，考虑到债券违约特别是公开发行债券违约的种种不利影响，包括发行人在内的相关各方仍有维持债券刚性兑付的动力，然而面对经济增长下行压力加大、供给侧结构性改革持续推进的宏观背景，信用基本面仍有边际及局部恶化的迹象，再考虑到有大量前期发行的中长期限债券陆续将进入到期兑付窗口，未来维持“刚兑”的压力和代价只会越来越大，在企业盈利能力仍在继续下滑、地方财政压力已有所显现的情况下，信用尾部风险将持续暴露，类似的兑付风险事件可能会越发频繁。

　　除了债券本息兑付的风险，有市场人士提醒，企业经营或财务状况的恶化可能首先引起负面评级调整、暂停上市、质押融资能力等，这些对债券流动性和估值水平同样有显著不利的影响。总之，此起彼伏的偿债风险事件在不断地警示债券投资者，防范信用风险应上升为信用债投资的第一要务。

　　不过，个案风险事件尚不足以引发系统性风险仍是市场共识。鉴于系统性风险可控，而机构债券配置压力较大、负债端利率下行相对缓慢的情况，信用债仍将是银行理财、券商资管、基金等资管机构债券投资的重点领域，兼顾收益与风险的要求，决定了信用债投资更应注重风险甄别与个券精选。

　　机构支招：关注四大风险点

　　如今，防风险的意识逐步深入人心，如何防风险成为现实的问题。根据既有违约事件来看，机构总结出了一些规律，当前信用市场上有四大风险点值得特别关注。

　　其一是关注产能过剩行业信用风险。在宏观经济下行周期内，煤炭、钢铁等产能过剩行业整体低迷导致部分企业经营能力普遍下行，现金流持续处于紧张状态。据悉，2015年发生的信用风险事件中有70%以上集中于产能过剩及强周期行业，2016年已经发生违约的云峰集团和淄博宏达在经营利润方面也在一定程度上受到能源价格下降的拖累。资信机构中诚信国际指出，考虑到目前监管层已经就化解煤炭、钢铁产能过剩问题出台具体政策，且后续还可能针对产能过剩行业进一步出台相关文件，2016年或将迎来产能过剩行业的大幅调整，预计行业内相关低等级企业债券的信用风险将加快释放。

　　其二是关注短期债务偿还风险。中投证券报告提示，企业债务短期化现象越发严重，再融资压力提升，进而可能促发的短期流动性风险。中投证券认为，前期亚邦集团短融违约、当前的春和集团流动性危机实则均为企业现金流管理不善、债务短期化叠加银行收缩贷款、进而促发短期流动性风险的鲜活案例。目前发行人债务短期化的趋势并未缓解，而银行信贷风险偏好暂难回升，不排除后期仍将有现金流管理能力较弱、经营及财务杠杆较高的企业出现短期流动性危机的可能。

　　其三是关注民企股权结构变动、公司治理及实际控制人风险。“相较于国有企业，民营企业尤其是中小民营企业稳定性较弱，其经营状况与实际控制人的关系更为密切，更容易受到股权结构变动或实际控制人风险等公司治理问题的不利影响。”中诚信国际指出，严重的治理结构漏洞一方面会对企业自身的经营能力造成不利影响，另一方面容易加剧银企之间的不信任，引发银行抽贷、压贷行为，导致企业外部融资环境迅速恶化，因而在考察企业偿债能力时，应对发行人股权结构变动以及实际控制人风险持续关注。山东山水、南京雨润等可以说是这一类风险的“代表人物”。

　　其四，关注已发生兑付危机企业的存续债务偿还风险。此前曾遭遇违约或兑付危机的山东山水、天威集团、南京雨润、广西有色在今年再度爆出违约风险事件，就表明部分企业在发生或接近发生违约后，由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，外部融资环境的恶化趋势也并未有实质性缓解，处于存续期内的其他债券可能继续发生违约。中诚信国际提醒投资者，对于此前已发生违约、处于违约边缘或偿债资金主要依赖于外部支持的企业，投资者都应对其存续债券的偿还风险予以高度关注。