□沈联涛 肖耿

　　在中国喜迎猴年之际，一则广为流传的对冲基金简讯在金融市场上引起轩然大波。这则简讯预测中国经济将硬着陆，影子银行体系将崩溃，人民币将贬值。直到中国货币当局对外汇政策的逻辑作了一番解释，市场才恢复稳定。

　　中国维持金融稳定的能力取决于多重互相关联的因素，比如生产率中速增长、实际利率下降、颠覆性技术的出现、产能过剩导致的债务积压，以及储蓄过剩。事实上，眼下的人民币汇率之争就反映了“金融工程师”（如对冲基金经理）和“实体工程师”（决策者）之间的对峙。

　　理论上，外汇市场是零和博弈：买家的损失即卖家的盈利，反之亦然。金融工程师喜欢在这些市场上投机，因为交易成本很低并且允许杠杆裸空，不需要对冲相应的基础资产。但是，汇率也是一种资产价格，具有巨大的经济溢出效应，因为它会影响实际贸易和直接投资的流量。

　　如今，金融工程师通过未必符合经济基本面的金融交易日益影响汇率。由于金融市场常常会发生“超调”，因此如果卖空者通过将汇率和实体经济打压到低水平均衡而获胜，那么损失将以投资、就业和收入下降的形式出现。换句话说，金融工程师的盈利可能导致普罗大众的损失。

　　为了实现投机盈利，金融工程师常常通过媒体影响市场行为。比如，卖空者将大宗商品和石油价格的急剧下跌描述成只是消极因素，尽管能源价格的下降实际上有利于大部分消费者，甚至包括一些使用能源的生产者，因为他们可以借此与传统能源行业的垄断寡头一较高下。据估计，石油和大宗商品价格低企给中国带来了4600亿美元左右的贸易盈余，基本抵消了2015年中国外汇储备的损失额。

　　类似地，中国增长的放缓和不良贷款的增加被认为有百弊而无一利，但这些现象都是中国迈向旨在消灭产能过剩、改善资源效率和削减污染产业的供给侧改革道路上不可避免的阵痛。

　　全球实体工程师（各国决策层）——剔除那些有个人财务利益诉求的少数——应该抵制这些负面解读，虽然不能幻想找到速效药。幸运的是，中国决策层早就明白，稳定的人民币汇率对于国家、地区和全球经济的稳定至关重要。事实上，正因如此，中国才没有在亚洲金融危机期间让人民币贬值。中国决策层看到了大部分金融分析师没有看到的东西：让利率接近于零的美元充当全球储蓄的主要避险货币，将像20世纪30年代的金本位那样带来全球通缩。

　　很可惜，面临当今全球通缩压力，世界各主要经济体的实体工程师（决策层）不愿或无法重新实现通胀。受到国内掣肘，世界最大经济体美国无法使用财政工具抵抗通缩。欧洲不愿实行再通胀政策是因为德国根深蒂固的对通胀恐惧（这也是德国人始终致力于财政紧缩的原因）。日本因为人口老龄化和首相安倍晋三的经济计划（所谓的“安倍经济学”）实施不力而无法实现再通胀。而中国仍在为2009年“4万亿”刺激计划所造成的一些没有回报项目的债务膨胀付出代价，2009年以来该刺激计划给中国增加了超过80万亿元债务。

　　与此同时，与实体经济脱节的金融工程正导致越来越严峻的负面影响。零利率和负利率不但助长了资产市场的短期投机，伤害了长期投资；还破坏了银行、保险公司和基金管理公司的业务模式。在金融投资前景回报为零的时候，储蓄者为何要付给银行或基金管理者1％到2%的中介费？金融中介被迫只能通过增加杠杆来增加利润，而这样的投机只能通过不断加码的量化宽松来维持，并注定会失败。

　　事实上，事后看来，显然金融工程师只能在超级金融工程师（即各国央行）的支持下其表现才能超越实体经济。一开始，通过全球央行资产负债表的扩张（2009年规模达5万亿美元）给了银行避免倒闭所需要的廉价资金。但银行迫于更严格的监管标准而推行的去杠杆化与负利率货币政策导致了金融机构股价下跌。而金融企业股价下跌也触发了其他价格通缩、流动性下降和竞相甩卖资产的浪潮，并引起进一步顺周期资产价值的崩溃。

　　过去的经验让中国的实体工程师明白，摆脱通缩的唯一办法是通过痛苦的结构改革，而不是宽松货币和竞争性贬值。问题在于美国和其他储备货币国是否会共同承担维持全球货币稳定的责任。全球各大经济体需要签订类似于1985年广场协定的全球货币稳定互助协议吗？当时，五大主要经济体一致同意美元兑日元和德国马克贬值。如果不能实现这一政策协调，那么亚洲的净贷款国为何要继续为针对自己的货币投机提供资金？

　　美元是全球储蓄的安全港，但在遇到危机时需要流动性的储蓄者仍缺少不偏不倚的最后贷款人。以接近零的利率保存储备货币代价不菲，只有在银行系统不为针对储备存款人的金融投机提供资金的情况下才有意义。但是，目前的情况是金融投机工程师有太多的自由。事实上，如果他们规模够大，就不会倒闭，也不会因闯祸被抓起来。

　　今年，中国是G20主席国，这是一次重要机会，中国应该利用它来强调人民币稳定不但对中国很重要，对全球金融体系都很重要。如果美元进入又一轮升值，那么唯一的赢家将是金融投机工程师。

　　（沈联涛是香港大学亚洲全球研究所杰出研究员，UNEP可持续金融顾问委员会委员；肖耿是IFF研究院执行院长，香港大学教授。本文版权属于Project Syndicate）