□中国社会科学院金融所尹中立

　　党的十八届三中全会文件里关于资本市场的改革重点任务之一是推进股票发行注册制改革。注册制改革涉及证券法的修改，为了让该项改革不受证券法修改进程的制约，2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》的议案。这意味着注册制改革的法律障碍已经基本得到解决。

　　实施注册制需经过较长过程

　　注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，证券的投资价值由投资者自己作出判断。

　　注册制改革核心在于理顺政府与市场的关系，总体目标是建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。注册制是一种更为市场化的股票发行制度，既可以较好解决发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又可以规范监管部门职责边界，避免监管部门过度干预。

　　在十八届三中全会《决定》里，有关新股发行制度改革的表述是“推进股票发行注册制改革”，用“推进”而非“实施”意味着注册制是一个目标，要实现该目标需要付出相当多的努力，同时需要经过一个相当长的过程。

　　首先，让股价回归正常水平需要一个过程。当前我国股票市场不同类型的股票估值出现明显的分化：大盘蓝筹股的平均估值水平在10倍左右，和国际上其他国家股票的估值水平比较接近，但中小板和创业板的股票估值严重偏离合理水平。对于新兴行业的所谓成长股而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而2015年创业板市场的平均估值都在100多倍市盈率，即使创业板和中小板从高位已经下跌了50%左右，但估值水平仍然很高，截至2016年2月29日，中小板和创业板的估值分别是48倍和72倍。

　　为什么中小板和创业板估值高而大盘蓝筹股估值相对合理？最主要的原因是我国国内股票市场的股票存在“壳价值”。据估算，当前市场上每个“壳”的价格大约在20亿元左右，上市公司股本越小则每股含有的“壳价值”越高，假如一家上市公司的总股本是1亿元，则每股壳价值为20元。中小板和创业板的上市公司股本大多数都较小，因此导致这些公司股价超出了合理的估值范围。“壳价值”存在的前提是股票的“稀缺”，如果符合条件的公司就可以上市，则股票“壳价值”将自然消失。简言之，如果实施注册制，则中小板和创业板市场将重新估值和定价。高估值的股票价格回归到合理水平需要一个过程，不能一蹴而就，如果操之过急会出现市场恐慌性抛售，导致系统性风险爆发。如何实现股价的理性回归？需要监管者高超的操作技巧。

　　其次，投资者的结构和投资者的行为都需要调整。我国股票市场的最大特征是以散户为主导，从证券登记中心的数据看，截至2015年末，股市投资者人数大约为9910万，其中，资金数量在10万元以下的投资者占72.6%，10万至50万元的投资者占21.6%，即94.2%的投资者不足50万元，是典型的以小散户为主的市场。

　　散户投资者喜欢追涨杀跌，导致市场投机气氛浓厚，股价波动较大。机构投资者的行为比散户投资者要理性，尤其是对新股的定价方面。只有当机构投资者占主导地位时，新股定价才有可能朝理性的方向前进。注册制的核心理念是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户投资者为主导，其结果很可能是少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，散户投资者将成为新制度的牺牲品。

　　第三，要有健全的投资者利益保护机制。注册制下企业首发上市（IPO）把关者由证监会交给了市场，就必须健全投资者利益保护机制，让投资者能够采取手段维护自己的合法权利，当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者可以这些渠道为自己的损失讨回公道。

　　2013年12月27日，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（简称“新国九条”）出台，分别从健全投资者适当性制度、优化回报、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全赔偿机制等方面，为中小投资者提供全方位的权益保护。近日，上交所更是发布了《股票上市公告书内容与格式指引》、《上交所证券上市审核实施细则》和《证券发行上市业务指引（2013年修订）》。按照新规定，发行人及其控股股东应在上市公告书中公开承诺，发行人招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行上市条件构成重大、实质影响时，发行人将依法回购首次公开发行的全部新股，发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人应明确回购具体措施与价格等。与此同时，根据规定，保荐机构等证券服务机构如因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载等，给投资者造成损失的，将依法赔偿。中国资本市场对中小投资者权利保护的法律体系正在逐步系统配套，相比先前核准制下对上市公司的要求更高了，这对上市企业显然是个极其严厉的约束。股票投资利益保护制度已经出台，但这套制度是否能够真正起作用还需要时间和实践来检验。

　　进行一系列制度建设

　　从上述分析可见，当前还不具备实施股票发行注册制的条件，监管者应该把这一点向市场讲清楚，以免对市场产生不必要的冲击和恐慌。但可以进行一系列的制度建设，为实施注册制及股票市场的健康发展创造良好的条件。

　　第一，加强证券执法。股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键因素是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚。可以毫不夸张地说，司法的效率决定着股票市场的繁荣程度。注册制的本质就是以信息披露为核心、淡化行政审批，如果没有司法制度的密切配合、让造假者得到应有的惩罚并产生必要的敬畏之心，贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。

　　第二，完善上市公司治理结构，强化董事的信托责任。在很多情况下，上市公司究竟缺不缺钱？是否需要股权融资？公司以外的人很难做出判断，但作为专业人士的董事们应当明白。因此遏制上市公司恶意圈钱的最直接手段，就是落实全体董事的信托责任及其赔偿制度。如果上市公司融入大额资金以后出现长期闲置，或原计划的投资项目根本不具备投资条件，则至少可说明当时支持上市公司股权融资的董事们是不称职的，没有充分履行全体股东的信托责任。在这种情况下证券监管部门应当允许或鼓励证券市场投资者通过合法的渠道，追究这些不称职董事的信托责任，让这些参与再融资方案表决的董事们承担相应的经济赔偿责任。只要能够让全体董事们为不合理的圈钱行为承担个人责任，则很多上市公司的圈钱动力都将大为减弱。

　　第三，大力发展机构投资者。机构投资者占主导才能使股票市场的定价更理性，这是实行股票发行注册制的必要条件之一。十八届三中全会以后，有关资产管理行业的准入门槛明显降低，在利率市场化的推动下，机构投资者有望获得快速发展，这对股票市场的发展是有利的。