□渤海银行 张帅

　　从去年11月以来，10年期国开债与1年期国开债期限利差一直在60bp左右徘徊，10年期国债与1年期国开债期限利差也在35bp左右震荡，在此期间10年期国开债和国债均创下几年新低后出现反弹，笔者认为当前长端收益率的走势仍受短端资金利率的制约，而短端资金利率的波动取决于未来一段时间货币政策的方向。

　　从央行2015年第四季度货币政策执行报告中可以看出货币政策的几个趋势：首先，当前通胀水平仍处于低位运行阶段，并相对稳定，货币政策保持适度宽松没有通胀压力；其次，货币政策面临着汇率和资产价格国际间对比的约束，汇率波动影响着货币政策的执行；最后，货币政策与当前利率走廊建立初衷相符，旨在降低货币市场利率波动。总之，未来货币政策将更加注重从价格方面引导短端利率在区间内平稳运行，并针对当前汇率走势进行重点关注。2015年末以来外汇储备持续下降，人民币面临贬值压力，央行放弃了降准等政策措施，而是采取各类流动性调节工具来释放流动性以对冲资金的紧张局面，使得短端资金利率得以平稳过渡，而未来货币政策的执行仍取决于国内外经济环境以及市场的变化。

　　一方面国际经济环境不容乐观，系统性风险发生概率上升，避险情绪浓厚。从春节期间的国际市场来看，美国等主要经济体在货币政策方面又出现了变化，美国加息预期减弱，德国银行业发生危机，引发了市场对全球经济复苏的担忧，原油等大宗商品暴跌又加剧了通缩预期，避险资金流入黄金和债券，日本等发达国家中长期国债利率大幅下行，全球债券市场收益率有望进一步走低；另一方面国内经济复苏缓慢。从高频数据来看，通胀水平仍处于低位，工业和进出口持续偏弱，在配合供给侧改革的同时，去杠杆、去库存的压力仍然存在，经济很难快速企稳。

　　从国内外经济环境来看，中国债券市场有基本面的支撑，收益率仍处于下行通道，近期长端收益率出现小幅反弹主要受制于短期资金成本的居高不下。目前回购定盘利率仍处于盘整阶段，短端债券收益率不具备利差优势，因此收益率下行空间受到限制。伴随着美国加息预期的减弱，人民币汇率逐渐企稳回升，外汇储备也有望企稳回升，货币政策的操作空间逐渐放开。

　　鉴于当前国内外经济基本面偏弱的局面短期内难以改善，国内的货币政策方向的判断应更加关注汇率波动以及资金面的变化。尽管人民币汇率短期内企稳回升，是否具有持续性仍应参考美联储加息预期以及本国外汇储备的变化，而资金面的波动也受外汇储备以及外汇占款等因素的影响。尽管供需关系决定着债券收益率的变化，但未来一段时间汇率因素将成为影响收益率走势的重要因素。汇率企稳将有助于货币政策的释放，短端收益率也将打开下行空间，中长端收益率有望进一步突破前期低点。