□崔永

　　近期，日本央行宣布实施负利率政策，将超额存款准备金利率降到0以下，负利率政策宣布当日，美元指数上涨接近1%，日元对美元大幅度贬值2.88%，日经225指数大涨2.66%。遗憾的是，考虑到当前全球经济陷入流动性陷阱，货币政策基本失效，由于投资者预期日本央行和欧央行的政策利率降到负值之后，货币政策空间已经有限，这反而加剧投资者对全球经济所面临的通货紧缩和过度负债等问题进一步恶化的担忧。事实也证实这一点，在随后的10个交易日之内，美元指数一度贬值达到4%，日元对美元报复性大幅升值最高幅度达到8.3%，日经225指数大幅波动，全球主要股指也纷纷再次下挫，原油等大宗商品价格也继续创新低，全球金融市场动荡的加剧使得日元等避险货币和黄金等避险资产开始受到投资者的追捧。

　　实际上，日本经济历史上已经出现过三次负利率情况，事实一再表明，日元套利交易行为的兴起和衰落与全球金融市场动荡密切相关。

　　历史上的日元套利交易行为

　　1995年至1997年的日元套利交易。自从1995年上半年，日本央行把政策利率降到1%以下甚至接近于零这一全球最低利率水平的时候，日元对美元于1995年4月19日升值到历史第二高点79.7。日本接近于零的利率政策，随即引发日元套利交易开始兴起，国际投资者纷纷借入日元，把资金投资于亚洲、拉美等新兴市场经济体，催生了新兴市场经济体的资产价格泡沫。然而，伴随着日元对美元贬值幅度的逐步加大，日元套利交易随即开始逐步平仓，获利了结，日元对美元贬值到1998年8月11日的近35年的最低点147.62之后，随即转为快速升值，这加剧了资金从新兴市场经济体的撤出。

　　1999年至2000年的日元套利交易。东南亚金融危机的迅速扩散使得很多日元套利交易资金也难以幸免，日本1990年股市和楼市泡沫破灭所带来的经济停滞和不良债权问题进一步恶化。为此，1999年2月起，日本央行将无担保隔夜拆借利率调至0.15%，同年3月3日再次调至0.03%。这意味着在扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零，日本央行开始实行零利率政策。

　　零利率政策的实施最终于1999年12月底扭转了日元的升值趋势。随着东南亚金融危机的缓解和美国经济的持续复苏，日元再次陷入贬值周期，日元套利交易再次兴起，大量日元套利交易资金开始涌向美国，从而催生了美国的科技股泡沫。纳斯达克指数由1999年10月18日的2632点快速涨到2000年3月10日的5132点，近半年时间纳斯达克指数涨了将近1倍，1999年美国股市涨速之猛并不弱于中国A股1999年、2007年以及2015年上半年的火爆行情，但之后纳斯达克指数跌速之凶也超出预期。

　　2002年至2007年的日元套利交易。受到美国科技股泡沫破裂的冲击，2001年日本经济不但没有好转，反而明显恶化，于是日本央行于当年3月19日决定采取更加宽松的货币政策：一是维持商业银行在中央银行较高的经常账户余额水平。二是加大公开市场操作，由传统的购买短期国债转变为购买长期国债、甚至一度购买银行股权。三是承诺在核心CPI环比大于零之前，将一直实行数量宽松货币政策。但是直到2002年随着美国股市的企稳，尤其是随着中国等新兴市场经济体进入新一轮经济增长周期，日元套利交易才又一次兴起，日元对美元才由2002年1月开始进入新一轮贬值周期。

　　到了2005年，日本经济开始向好，GDP增速一度超过5%，核心CPI也开始转正，于是日本央行2006年3月9日宣布终止量化宽松货币政策，2006年7月16日又宣布结束零利率政策。日本的货币政策收紧行为随即导致大量日元套利交易大规模平仓获利了结，持续五年的日元贬值周期也随即宣告结束。

　　随着2008年全球性金融危机的蔓延，2008年当年日本经济结束为期三年的正增长，物价也持续走低。日本央行不得不于2008年12月29日降息至0.1%；2009年12月1日，又决定将以0.1%的固定利率提供总数达10万亿日元的3个月期贷款；2010年10月5日，日本央行将鼓励无担保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，重新推行零利率政策；2010年10月28日，创立总额为35万亿日元的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性。

　　然而，由于美联储从2008年12月17日开始实施零利率政策，日元的国际套利货币地位开始被美元所取代，所以从2008年10月份之后，日元对美元反而进一步加速升值，日元对美元汇率由2008年的100左右进一步升值到2011年10月的75左右，而且由于欧债危机的爆发，日元套利交易进一步平仓，这使得日元对美元75左右的汇率水平一直维持到2012年下半年。

　　2012年至2013年的日元套利交易。2012年安倍政府上台后，迫使日本央行于2013年1月22日宣布引入新的通胀目标和开放式资产购买计划。具体措施：一是引入“价格稳定目标”，日本央行将通胀目标设定为2％；二是引入“开放式资产购买措施”，即从2014年1月开始，不设置具体终止期限，每个月的资产购买量约在13万亿日元。

　　与此同时，欧央行2012年7月也开始实施零利率政策，欧债危机逐步得到缓解，日元套利交易才开始再一次兴起。日元对美元汇率也由2012年10月份75左右的水平逐步贬值到2013年5月份100以上的水平。伴随着美联储时任主席伯南克于2013年5月22日表示，可能会在未来几次会议中讨论放缓QE，这随即引发日元套利交易平仓，进而导致2013年新兴市场经济体的货币危机和股市大跌。其中，印尼雅加达综指下跌19.6%，泰国综指下跌17.7%，菲律宾马尼拉综指下跌16.3%，印度孟买SENSEX30指数下跌11%，新加坡海峡指数下跌10.3%，上证综指下跌10.3%。日元套利交易平仓的结果使得日元对美元汇率再次升值到95附近。

　　助推全球金融市场动荡

　　2013年3月，新任日本央行行长黑田东彦宣布将于当年4月提前实行“开放式资产购买措施”，把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内，实现“2%”的通货膨胀目标。这些雄心勃勃的货币政策宽松计划，使得日元对美元在由2013年下半年95左右的水平贬值到2014年上半年的100左右的水平。

　　2014年6月，欧央行开始实施负利率政策。当年的7月，美联储宣布将要结束量化宽松政策，美元随即大幅度升值，特别是随着日本大规模量化宽松政策于2014年1月的实施，日元套利交易再次兴起，日元对美元再一次进入贬值周期。特别是2014年10月日本央行推出更大规模刺激计划，并开始负利率购买日本政府债券之后，日元套利交易进一步盛行。日元对美元加速贬值，日元对美元由2014年7月的100左右快速贬值到2015年1月的120左右，短短6个月之内贬值幅度高达20%，到2015年6月进一步贬值到125左右的水平。

　　这种日元套利交易行为直接导致持续多年的全球资产价格泡沫进一步膨胀，但随着日元贬值幅度的加大，日元对美元贬值预期开始逆转，从2015年6月开始，日元套利交易资金开始逐步平仓。2015年8月，随着美联储加息预期的升温以及当年8月11日人民币对美元一次性贬值，使得全球投资者的风险偏好进一步弱化，日元套利交易加速平仓，随即引发全球股市的暴跌以及新兴市场货币的快速贬值。2015年12月17日美联储加息预期兑现之后，日元套利交易进一步加速平仓，从而助推2016年开年以来的全球股市暴跌和外汇市场的进一步动荡。

　　日元套利交易平仓使得日元对美元由2015年12月17日美联储加息当日的122升值到2016年1月20日的115附近，一个月的时间内，日元对美元升值幅度高达5.7%。为此，日本央行行长黑田东彦于2016年1月29日公开宣布实施负利率政策，希望通过日元贬值提高国内经济，拉高已逼近于零的核心消费者价格指数。遗憾的是，由于投资者预期日本央行货币政策空间已经很有限，这促使日元对美元经过短暂的两天贬值之后，进一步加速升值，2016年2月份的前10个交易日升值幅度就高达8.3%，日元对美元汇率一度达到110.98的高点。看来日元套利交易资金开始进一步加速平仓，由此所导致的币值期间波动幅度甚至超越1992年9月的英镑危机和1997年7月的泰铢危机，全球股票市场、大宗商品市场、债券市场的波动幅度也明显加大。

　　由于投资者预期全球央行货币政策空间已经有限，日本负利率政策的实施或对全球的金融市场带来新一轮的巨大冲击，加剧全球资产价格泡沫的破灭。对此，决策者和投资者应密切关注，日元走势和日元套利交易已经成为挑动全球金融市场的神经中枢。