□深圳市房地产研究中心 李宇嘉

　　央行在春节前最后一天发布了《2015年第四季度货币政策执行报告》，回答了“稳增长”警报未解、经济下行压力之下，央行缘何没有迎合市场预期而降准降息，以及未来货币政策是否转向等问题。

　　对于为何没有降准降息，央行在此次报告中以专栏的形式，随后以周小川行长接受媒体专访的形式坦承，在全球经济乏力，特别是包括中国在内的主要经济体复苏不及预期、结构性改革步履艰难的情况下，降准降息会引发资金外流和汇率贬值，降息还会加剧楼市、股市、互联网金融等资产泡沫。

　　因此，货币政策不再支持惯性刺激需求、大规模基建和房地产投资，因为此举会强化债务风险，加剧“去杠杆”和“去产能”难度，导致金融风险跨市场传染和系统性风险积累。相反，货币政策需要积极配合供给侧改革，此举尽管短期内会造成经济增长“阵痛”，但避免了旧式增长积重难返、僵尸企业“大而不倒”，放活新兴产业尤其服务业，为长期增长打开空间。

　　央行此次之所以着重强调“不降准降息”，根源在于破除市场对于宽松货币政策的“依赖症”，打破经济下行、货币政策就宽松的惯性预期，从而为国家“供给侧”改革战略创造适宜的货币政策环境。2016年开年以来，由于欧洲央行宽松低于预期、美联储开启加息通道、大宗商品价格暴跌，短短的几周内，全球资本市场大幅波动。

　　随后，欧日美央行相继登场，释放宽松信号。近期，美联储加息预期淡化，日本实施负利率政策，欧央行宽松预期升级，全球股市及大宗商品出现反弹。

　　2008年金融危机以来，危机时期作为应急措施的货币大规模投放，尽管稳定住了经济下滑，但也掩盖了人口红利、外需空间逼仄对于破除旧式增长和产能出清的紧迫性。2008年以前，我国年均货币增速在16%左右，而同期GDP年度平均增速在10%以上，考虑CPI以后的GDP名义增速也在16%左右，与货币增速基本相当。因此，2008年以前的30年，我国货币增速基本反映了经济增长和物价上涨对于货币的需求，资产价格并没有显著泡沫化。

　　2008年以来的6年，我国货币增速依然维持在每年16%左右，但同期GDP实际增速下降到8%，考虑CPI以后的GDP名义增速也仅有11%左右。由此，货币增速明显超过了经济和物价上涨的需要。

　　过去6年，由于房价持续上涨，楼市不仅充当了吸纳超发货币的“吸水海绵”，而且通过土地财政支持下的地方基建高增长、房地产开发投资发端下的制造业投资和固定资产投资高增长，实现了较低资产泡沫下的高增长。更重要的是，较低资产泡沫下的高增长掩盖了传统增长模式和旧式产能“去化”的必要性、紧迫性。新一轮的上项目、加产能还使得“大而不倒”积重难返。

　　2015年以来，尽管楼市激励政策用足，下游销售端逆势回升，商品房销售面积同比增长6.5%，但上游指标（土地市场、开发投资和新开工）始终处于冰点，这其中既有库存高压的影响，更多是因为行业大周期已经逆转。在人口红利已过拐点、城镇化进入中速增长、存量住房足够用的情况下，新房开发空间见顶。这意味着，楼市继续吸纳流动性的能力已经衰减。

　　由此，不仅产能过剩、杠杆过高的问题全面暴露，而且基建投资的托底功能失去了资金来源。在此时，若继续实施“放水式”宽松，除了给本已发烫的重点城市楼市火上浇油外，资金将在股市和互联网金融内“打转”，风险也将由楼市、制造业等实体经济蔓延至各领域金融市场。转向供给侧改革下的融资支持实乃经济金融形势倒逼，包括信贷损失要全面暴露和消化、跨市场监管合作、宏观审慎评估体系（MPA)）构建等。

　　为了缓解货币政策全面转向供给侧后经济所面临的短期“阵痛”，让经济增长保持在合理区间，央行在报告中也着重提出了“做好供给侧改革中的总需求管理”。但是，此“需求管理”并非大水灌溉，而是通过简政放权、鼓励竞争来释放服务和消费领域的有效需求。事实上，面对2.7亿农业转移人口、1.5亿“留守人群”（二者合计规模达到目前城镇常住人口的55%）巨大的城镇化内需潜力，在农村集体土地制度、户籍制度、财税制度上的改革空间很大，而货币政策也大有作为，如要素市场化、集体土地流转融资、政策性金融体系重构、普惠性金融的补缺等。