□本报记者 李超

　　进入2016年，保险机构对于再投资压力的判断出现分化。中国证券报记者近日获悉，部分上市险企再投资额度位于千亿元以下水平，年内再投资情况相对乐观；一些中小机构则认为收益率下行等因素为大类资产配置带来了更多不确定性。

　　分析人士认为，传统保险公司保费增速保持在一定的健康水平，投资收益率下行比较缓慢，而部分“融资型”保险公司由于有刚性兑付的压力，投资风险较高。目前保险资金运用风险已经开始暴露，而偿二代过渡和测试过程中，资产负债匹配度较好的保险机构在偿付能力充足率上将有可靠表现，但如果能够做到“适度错配”，则可以提升收益水平，具体操作情况须依照保险机构自身定位和战略而定。

　　险资再投资前景分化

　　目前部分上市保险公司预估，2016年的再投资额度落在600亿元-1000亿元区间。部分业内人士认为，对大型保险公司而言，年内再投资压力不大；但与此同时，另外一些中小保险机构投资人士则持不同意见，认为在收益率下行的情况下，固定收益类资产的选择难度明显提升，权益类资产配置相应承压，而二级市场的调整加剧，不确定性增强，更为保险资金选择投资标的构成严峻考验。

　　分析人士表示，在资产端和负债端匹配的要求下，保险产品销售正面临调整格局，高于信托产品、银行理财产品的保险理财产品使得负债端成本维持相对高位，抬高保险公司成本，连带为保险资产端带来压力。

　　浙商证券分析师刘志平认为，相比于银行理财产品，高现金价值保险产品具有高息的吸引力，保险公司吸纳保费后投资权益市场比例很高，形成了高杠杆运营模式。由于高现金价值的结算利率较高，这类险资投资于权益类市场的比例远远高于行业均值。“以销售高现金价值保险产品为主的保险公司，更加接近于以销售保本产品为主的基金公司，其拥有投资收益高杠杆的特点，2015年以来举牌上市公司的险资多为这种模式。”

　　负债端和资产端的差异使得大、小保险公司在投资策略上显现差别。刘志平表示，传统保险公司保费增速保持在一定的健康水平，存量投资中拥有大量长期持有至到期债券，如20年期国债、国开债等。由于高利息债券的支撑，传统险企的投资收益率下行比较缓慢，没有大量高现金价值产品的兑付压力，没有必要去实施比较激进的投资。而“融资型”保险公司由于有刚性兑付压力，如不进行高风险投资，很难实现利差，它们自然更倾向于投资权益类资产。

　　对于产生这种现象的原因，刘志平认为，一方面是保险公司保费收入主要集中在近两年，新增投资压力极大；另一方面是无风险利率持续下行，债券收益率下降，加上“资产荒”加剧，使得部分险资不得不投资权益市场。经测算，股市的波动对保险公司净资产的影响极大，净资产的变化为股市收益率的2.7倍，股市的投资收益率需要至少达到13%，保险公司才能实现盈利。

　　风险敞口急剧放大

　　保险业内对于此前“宝能系”资金举牌万科一事中隐现的杠杆表达隐忧，监管层也在2015年12月就保险资金运用的风险控制连续作出反应。应对2015年保险资金运用中潜在的风险，顺延成为2016年业内外关注的焦点。

　　券商分析师认为，由于保险公司的财务杠杆率比较高，用较少资本就能撬动10倍的总资产，合理运用这些资金产生收益使得ROE的增长十分可观。看中保险公司这一“优势”，许多资产龙头纷纷出手收购、增资、拟创立保险公司，对象以寿险公司为主，理由是寿险公司的财务杠杆率更高，寿险保费的资产久期更长。保险公司如何快速吸纳保费，将财务杠杆提升到一定的高度是问题所在。因此就出现部分保险公司以销售高现金价值保险产品为主，逐渐演化成为一种新型的“融资型”保险公司。

　　多家举牌动作频发的保险公司，在体量上被视为中小保险公司，共同点是在二级市场上表现活跃。中国保险行业协会发布的《中小寿险公司发展研究报告》认为，中小寿险公司在投资结构上整体以固定收益类品种为主，在债权计划和其他资产的配置比例高于大型寿险公司，在目前发展中存在的主要问题之一是资金运用渠道窄，收益提升受限。同时，资本市场低迷、震荡对投资收益的负面影响加大了中小寿险公司的经营难度。

　　保险机构人士表示，目前宏观经济环境对保险资金，特别是寿险资金运用构成短期利好。从资产端看，新增固定投资收益率下降，但存量投资价格上升和权益类投资的获益基本可以抵消这一影响，在保险资金运用方面，相关风险已经开始暴露。

　　保监会人士表示，从市场环境来看，经济去杠杆化必然导致信用风险加大，固定收益类投资风险隐患将显著增加。随着利率步入下行通道，新增保险资金投资的稳定收益率将不断走低，从而拖累整体的投资收益率。就权益类投资而言，部分公司投资风格较为激进，大幅提高股票仓位，令权益类投资接近监管要求比例上限，风险敞口急剧放大。

　　防“风”屏障不断增强

　　保险公司人士认为，即将于2016年正式实施的偿二代监管对于保险公司资产端和负债端“双轮驱动”提出了高标准要求，相关的风险控制指引也将成为保险资金运用风险的防范屏障。保险公司在决策保险资金运用的同时，将必须对相关行为的风险后果作出更加细致谨慎的考量。

　　北京某大型保险机构负责人表示，偿二代过渡和测试过程中，机构已经发现，资产负债匹配度较好的保险机构在偿付能力充足率上将有可靠表现，但如果能够做到适度错配，则可以提升收益水平。具体操作情况须依照保险机构自身定位和战略而定。

　　国金证券分析师贺国文表示，随着偿二代体系推进，保险公司自身在风险管理上更加成熟，放松资金管制更符合发展需求。此外，《保险法》修改的征求意见稿明确融资工具的使用，将有利于保险公司更好地管理偿付能力，提升经营效益。“在放松业务、资金运用等前端的同时，明确偿付能力监管既可以管住后端风险，监控行业风险，又能促进保险公司市场化灵活发展。”

　　申万宏源证券分析师表示，偿二代下股票的浮盈需要计提更多最低资本，保险公司可以通过及时止盈降低对公司最低资本要求。新的监管体系下，长期股权投资，尤其是具有控制权的长期股权投资得到更多鼓励，风险消耗明显低于直接配置上市公司股票，而投资于金融、保险相关行业的长期股权风险消耗则更低。

　　据测算，在偿二代下，配置主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为31%、41%、48%，较偿一代均有明显提升，而配置股票型基金的风险因资子仅为26%，明显低于直接配置股票。申万宏源分析师认为，就此可以通过配置权益类基金达到节约资本的目的。

　　目前，保监会正引导保险公司调整产品结构，在风险可控的前提下鼓励创新，并密切关注保险公司资产端和负债端变化，研究出台具体管理办法。保监会人士称，未来将强化保险公司作为保险资金委托方的责任，使其切实担负起投资主体责任，保障投资安全稳健。此外，还将进一步完善资本补充机制，发布《保险公司资本补充管理办法（征求意见稿）》，鼓励和引导保险公司创新资本工具，拓宽融资渠道，提高行业资本实力和抵御风险的能力。