□安信证券固定收益部 袁志辉

　　在“资产荒”的强大配置压力下，2015年四季度债券利率破位下行，并且在去年12月中旬美联储加息尘埃落定之后加速下降，10年期国债利率已跌到2.8%附近。虽然中期经济潜在增速下移必然伴随广谱利率体系的中枢随之下移，但是短期下移如此迅速仍较为罕见，尤其是在市场的进一步资金宽松预期以及经济下滑预期均未兑现的情况下。市场一直都无视一个制约，即短期资产尤其是资金利率去年下半年基本维持不变，导致息差越来越窄，投资者正是凭着对货币宽松将利率逐步拉低的中期愿望，推动着做多热情。

　　R007在去年8月份后基本维持在接近2.5%的水平线位置，而期限稍长的同业资金成本3M期shibor则去年下半年后即横亘在3.1%附近的高位，资金成本缺乏下行动力。而资产端利率快速下行后，10年期国债与R007利差降至50bp左右，在历史上属于偏低的水平，可见市场已经透支了经济下行和短端利率中枢大幅下降的预期。当市场预期不断落空，短端利率长期不变的情况下，说明背后存在着一些被市场忽视的逻辑，央行货币政策在谋变。

　　去年央行多次全面或者定向降准，极大释放了基础货币，维持了市场流动性的充裕和资金利率的平稳。但是观察货币供应的层次发现，M2增速维持高位，但是基础货币余额增速则不断下降，实际上自2012年后就开始趋势性下移，从20%以上的高点回落至2013年的10%附近，至2014年进一步下降至5%附近，2015年仍是继续下跌至0%附近，那么长期资金供应其实没有市场想象的那么宽裕。去年二季度以来，M2和基础货币供应增速加速背离。因此，央行并没有大幅放水，机构加杠杆派生流动性的行为特征较为明显。几次的降准主要是弥补外汇流出、准备金自然上缴等多种原因造成的基础货币缺口，主动加大货币投放的迹象并不明显。

　　截至2015年三季度末，商业银行超储率为1.9%，经过两个月的调整，在外汇流出压力下，超储资金累计净减少约2000亿元，测算2015年11月末的超储率大约在1.7-1.8%。从历史上来看，1.8%附近的超储率水平处于中性，而且在实体经济投融资趋势性低迷的情况下，资金集中沉淀在银行间市场，相较于此前同等的超储率水平，市场均衡利率已经大幅降低。所以，在此水平上的超储率即使略有减少，对市场的资金利率也未必会有大的影响，比如R007已长期维持在2%-2.5%的低位，并不妨碍银行间中性偏松的资金供应。

　　在此背景下，央行货币宽松的意图在于维持基础货币以及货币市场利率的相对平稳。2015年以来一个新的变化是，在经济体缺乏加杠杆主体的情况下，中央政府有加杠杆倾向。猜测货币政策有效性日益下降背景下，通过发行国债以及相应类国债的地方政府债等方式实现货币财政化，同时通过发行对接央行的专项金融债，实现财政货币化，构造一个全新的逆周期政策调控工具。这在本质上等同于宽货币的政策基调向宽信用转化，且实体经济的需求有望在基建的推动下缓慢回升。

　　过度透支中长期逻辑而押注短期市场走势的极端玩法，目前看日益接近尾声，长期债券向上调整的压力很大，进一步的下行需要汇率的切实稳定，尤其是经济的有效下行，这需要市场化改革强力推进下的经济无效需求自动去化，也就是说市场到了必须回归基本面上经济的下行与短期利率下行。（本文仅代表作者个人观点）