□李建勇 李龙杰

　　我国企业发展过程中融资需求的日益强烈，赴美上市作为一个选择，受到国内互联网企业及中小企业青睐。2003-2014年共有270家中国企业赴美上市，首发募集资金超过340亿美元。中国企业赴美上市总体上呈增长趋势，体现了美国市场对中国企业的吸引力。

　　但是，在美上市的中概股表现并不理想。2011-2014年，在美上市的欧洲股票与中国企业股票总体的市盈率始终低于美国市场总体的市盈率，且中概股市盈率始终低于欧洲股票市盈率。但与此同时，通过私有化退市的中概股数量不断增多。2010-2014年，每年私有化退市的中国企业数量不断增长，分别为10家、19家、21家、33家、35家。

　　我们发现一个奇怪的现象：一方面，中概股在美估值偏低即意味着赴美股权融资成本较高，但即便如此，部分中国企业仍热衷于赴美上市；另一方面，在一些企业努力争取赴美上市的同时，已在美上市的中概股却掀起了私有化退市浪潮。美国股市俨然成了中国企业的“围城”。这就是所谓“中概股现状之谜”。

　　中概股为何热衷于赴美上市

　　中概股热衷于赴美上市，最直接原因就在于与国内市场上市规则相比，美国的上市制度具有更大的弹性，更符合新兴产业企业的融资需求。

　　在主板上市要求方面，美国主板在业绩要求和资产规模要求方面明显低于国内A股主板要求。业绩方面，虽中美主板均对连续盈利及盈利的水平有一定要求，但中国企业到美国上市的门槛依然低于在国内上市。

　　在非主板上市要求方面，虽然中国创业板要求明显低于A股主板，但在经营年限、业绩、资产方面依然具有较高要求，尤其是业绩要求是很多中小企业无法达到的。而与中国创业板不同，在经营年限、业绩、市值、资产方面，美国OTCBB与粉单市场没有任何相关的要求。OTCBB市场只要在SEC登记并经NASD核准即可上市，而粉单市场只要有一家做市商愿意为其报价即可。

　　美国多层资本市场具有灵活的转板交易体系，因此吸引了大批中国公司。只要公司净资产不低于200万美元，最近12个月营业收入不低于1000万美元，净利润不低于200万美元，过去两年的收入及盈余年增长率不低于20%，就可以从粉单市场转板至OTCBB。只要公司净资产达到400万美元，或者最近3年至少有一年的营业利润不低于75万美元；公司市值大于5000万美元，并且股东人数超过300人，每股股价高于4美元，只要达到以上两项标准之一，OTCBB上市公司便可升板至NASDAQ。

　　中国在美上市的企业以互联网企业为主，市值较大的中概股几乎都是互联网企业。这是由于互联网企业发展初期无法体现收益，反而需要通过不断“烧钱”抢占市场份额。起步阶段是互联网企业融资需求最强烈的时候，而此时大多数互联网企业都处于亏损状态。按照国内上市条件，即便是门槛相对较低的创业板，其连续盈利的要求也使得新兴互联网公司在国内上市融资无缘。而美国市场较低的门槛迎合了这些中国公司的需要。

　　国内上市的高门槛还体现在上市制度上。中国现阶段上市采取的还是审核制。由于申请上市的企业众多，企业上市必须经过漫长的排队审核过程。这使得企业强烈的融资需求难以满足。美国市场新股发行实行注册制，上市时间短，过程相对简单，也是吸引中概股的重要因素。

　　虽然美国主板上市的业绩要求低于国内主板，但依然有连续盈利的要求。部分无法满足美国主板上市条件的中国企业，倾向于在OTCBB及粉单市场挂牌，或于OTCBB或粉单市场上购买壳资源，通过反向收购的方式先登陆美国市场，再谋求转板至美国主板，再通过定增、发债等方式实现更大规模的融资，这是部分中国企业登陆美国市场的典型路径。

　　中概股估值为何偏低

　　本文对股票估值的指标采用市盈率（PE）。我们取2011－2014年期间每年12月31日的数据，剔除PE为负值的数据以及数据缺失部分。本文以市盈率的算术平均值来衡量美国主板的整体估值、中概股的估值以及在美上市欧洲股票的估值。统计结果表明，2011-2014年，在美上市的欧洲股票与中国股票估值始终低于美国本地股票估值；而中概股估值又始终低于欧洲股票估值。

　　我们的研究认为，中概股估值偏低的依据，在于市场的逆向选择与道德风险问题；估值偏低具体原因体现在：信息不对称、大规模造假与机构猎杀、VIE结构风险。

　　信息不对称。信息不对称主要体现在：跨国监管困难。因为监管机构对在美上市的中国企业跨国监管困难，不能准确地对中概股公司相关事项及业绩进行及时准确的监管调查。机构调研困难。受地域影响，投资者对中概股进行调研具有较高成本。同时，在中概股被大规模做空的情况下，投资者对市场上对中概股质疑的调查与考证亦存在较大的困难。会计准则不同。由于中美会计准则存在差异，形成中美会计报表的明显差异，对于会计处理的理解往往产生分歧。严重的信息不对称使得股票的潜在购买者难以识别优良公司和不良公司，购买中概股相对于购买美国本土股票具有更高的风险。股票购买者只愿意支付低于发行股票的平均价格，导致中概股估值偏低。

　　在美上市的欧洲股票亦存在跨国监管困难以及机构调研困难的情况，故欧洲股票整体估值亦低于美国主板市场的整体估值。但是，中国概念股的估值明显低于在美国上市的欧洲公司，原因在于其大规模的财务造假与VIE结构的风险。

　　大规模财务造假与机构猎杀。施浩通过实证研究发现：反向收购占在美上市中概股的70%。而反向收购的中概股关于财务报告不能按照要求披露的比例、财务重述的比例、财务总监辞职或被解雇的比例、审计师变更的比例、内部控制存在缺陷的比例、违反美国公认会计准则的比例，均高于直接IPO的公司。

　　美国交易所对反向收购的审查比较宽松，因此客观上很难发现财务数据造假。再加上美国监督机构与投资者受制于地域距离，很难对中概股实施如本土股票一样的有效监督与调研。同时，由于中美会计准则不同，使得中国上市公司报表可操控性增大。以上因素为中概股企业财务造假提供了“保护伞”。“保护伞”与强烈的融资需求驱使下，中概股造假在所难免。

　　中概股财务造假也引来了美国做空机构的关注。2010-2012年间，美国做空机构纷纷发表研报，指出东方纸业、绿诺科技、中国高速频道在内的多只中概股有夸大收入与毛利率、会计处理存在严重缺陷等问题。机构做空中概股的盈利模式浮出水面：研究－做空－发布报告－股价下跌－集体诉讼－股价再次下跌－获利。机构频繁做空中概股从侧面反映部分中概股财务造假的状况严重。

　　对中概股的做空浪潮中，有些优质企业被错杀。恒大地产、新东方等公司面对做空机构的猎杀，通过股东与高管回购股票、联合PE/VC回购股票、联合券商投行（上调投资评级）及著名审计单位（四大会计师事务所进行再审计）等第三方势力、法律上诉等手段，稳住了股价。即便如此，大规模的财务造假还是使得投资者对中概股整体的不信任程度加深，普遍认为购买中概股比购买其他股票具有更高的风险，从而使中概股整体估值水平大大低于美国本土股票及在美上市的欧洲股票。

　　VIE结构的风险。VIE结构(Variable Interest Entities，也称“协议控制”)是指境外注册的上市公司与境内的业务运营公司分离，境外上市公司通过协议方式控制境内公司。VIE结构中，境外公司的价值仅仅在于拥有一份长期控制内资公司的协议。

　　VIE结构的风险大致可以归纳为：外汇管制风险。在我国货币还不能自由兑换的条件下，境内企业将其利润转移到境外、境外上市企业将融资转移回国内企业时，均可能面临相关的汇率管制风险。税收风险。VIE结构的公司不可避免地存在关联交易及避税问题，同时，在股息分配时，境外壳公司只能依靠境内公司把利润转移至境外壳公司，但这过程往往会为企业带来重复赋税；境外企业将融资所得转移至境内企业亦面临相同问题。控制风险。上市公司与境内公司的关系是协议控制，并非控股关系。而这种协议控制缺乏法律上的认可，股东利益缺乏明确的保护。

　　在纳斯达克上市的中概股公司中，三分之二采用VIE结构。受外汇管制风险与税收风险的影响，上市的壳公司难以保证在现有结构下获得持续的股息分配。而在控制风险影响下，股东无法有效地制衡经营者，投资者权益难以得到有效保护。相对其他企业而言，VIE结构对于投资者具有更高的风险，这也是中概股估值水平垫底的重要原因。

　　中概股为何掀起私有化退市的浪潮

　　中概股私有化退市分被动退市与主动退市。被动退市包括：股价长期低于1美元而被强制摘牌；由于财务造假违规被美国证监会强制摘牌退市。主动退市原因在于：（1）估值偏低导致再难通过定增、发债等方式进行融资。（2）在美国证券市场维系成本高；（3）国内A股市场的高估值，引诱部分在美上市中概股退市，谋求在A股市场重新上市。暴风科技作为首家拆分其VIE结构并回归国内市场的股票，其股价表现对于打算回归的公司极具刺激力。

　　随着我国上市制度的逐渐完善，注册制改革方向的确定，以及中小板、创业板上市条件的放宽和改善，预计未来赴美上市的企业或将减少。因信息不对称造成中概股整体估值偏低，在国内A股市场互联网公司受热捧的背景下，更多在美上市企业或将退市回归。

　　充分发挥机构投资者的作用

　　解决中概股与投资者信息不对称，最关键的是要充分发挥机构投资者的作用。机构投资者可以充分利用其专业背景对上市中概股进行调研，挖掘其价值，使得其股价更为有效，从而降低市场与公司之间的信息不对称问题。但是，境外机构对中国企业的调研，受语言、地理位置等限制难以展开。而国内机构对调研中国概念股有充分的能力，但受法律与制度的限制，国内机构买卖海外上市的中国股票限制太多，导致国内机构投资者对挖掘中概股价值的积极性不高。

　　因此，在相关的顶层设计中，可考虑进一步开放对中概股的交易业务，使国内投资者可以更方便、自由地进行中概股投资。可以研究通过类似沪港通的模式，将在美上市的中国概念股放到深圳市场进行交易。在配套政策上，对于中概股交易在外汇管制上予以特别对待，方便境内机构投资者对中概股的投资交易行为。中国概念股放到国内交易所进行交易，投资者所要缴纳的佣金包括国内券商与国外券商。而交易税（包含印花税等）方面，需要交纳国内税费和国外税费。佣金与税费的比例如何确定还需要交易所与相关部门之间的协调。国内的股票交易为T+1模式，美国的交易机制是T+0模式。解决交易所清算机制不同也需要协调。

　　美国的证券交易所与伦敦证券交易所之间并没有建立类似沪港通这样的互联互通机制，但是英美双方的投资者依然可以自由地购买对方交易所的股票。这是因为两者的清算机制类似且英镑与美元可以自由兑换。与国内的国情不一样，受制度的限制，目前机构与个人投资者均不能做到如英美一样方便自由购买对方的股票。

　　需要说明的是，目前多家国内大型券商在香港设立了子公司，国内的个人投资者可以通过这些子公司开户去购买美国的股票。因此将中概股交易与深交所联通对个人投资者意义并不大，其意义只在于更充分发挥国内机构投资者的价值挖掘功能。

　　(李建勇为西南财经大学中国金融研究中心教授、博士生导师；李龙杰为西南财经大学中国金融研究中心硕士研究生）