□上海财经大学金融学院客座教授 刘文财

　　在美联储强烈暗示年底将加息的背景下，10月23日欧央行的议息会议透露出进一步量宽的信号。当前无论是欧央行还是其他央行的决策如何影响全球金融市场，比起美联储加息的决策来说，都是小巫见大巫。美联储逐渐加息的预期将对全球金融体系产生重大调整，因为金融环境与风险溢价将从历史性的低水平回归到正常水平，这将终结全球资产高相关性的现象。

　　全球资产高相关性的形成原因

　　2008年金融危机后生成了许多怪相，其中之一就是看似不相关的不同类别资产之间的相关性大幅提高。不但全球各股票市场、债券市场、大宗商品内部相关性大幅提高，而且它们之间的相关性也大幅上升。

　　据IMF的数据，标准普尔500指数、MSCI新兴市场指数、美国债券、新兴市场债券指数、美国高收益债与大宗商品相关性高达70%。而在1997年到2007年之间，主要资产类别之间的相关性水平在45%左右，与历史常规水平基本一致。这意味着各市场波动偶尔保持一致，如1998年金融危机期间，但通常各自独立，甚至负相关。2010年以来，不但发达与新兴市场的资产相关性已比平均水平高出很多，而且在市场低波动率的时候，资产相关性仍维持70%，几乎是危机前水平的两倍。

　　一般而言，资产的高相关性意味着资产价格由相同的风险因素驱动。在宏观经济不明朗时，股票、债券、石油、黄金、新兴市场货币大部分是由宏观经济前景变化决定。但形成当前情况的原因却有不同，其中最主要的原因是当前资产价格已不是受基本面驱动，而是受各国央行提供的流动性驱动。央行的宽松货币政策压低真实的资本成本，削弱了市场有效分配资本的能力。因为信用与期限溢价收窄，资产价格上涨，但同时在各个类别资产定价不能有效区分，资产价格已不受基本面驱动，完全由投资者的风险偏好驱动，金融市场已经完全是两元结构，要不风险偏好，要不风险回避，从而导致了主要资产类别价格的相关性上升。另外，经济与金融市场的全球化、全球资产管理产业的相互关联性和集中性增加、新的风险管理技巧与阿尔法提取技术应用，以及金融市场流动性的下降等因素，也是导致全球资产高相关性的部分原因。

　　资产高相关性将终结

　　成也萧何，败也萧何。既然，以美联储为首的各国央行向金融市场“注水”是导致全球资产高相关性的主要原因，那么，美联储加息，货币政策的紧缩将终结资产的高相关性。

　　首先，新兴市场股市将分赢家与输家。货币政策的调整将通过三种渠道影响新兴市场。一是利率渠道。利息变化影响融资成本，导致投资与消费的变化，最终影响产出；二是汇率渠道。利率变化通过国内外货币利差影响货币汇率的变化，汇率的变化会影响经常账户以及全球产出；三是财富效应渠道。如果家庭财富增加或家庭拥有股票上涨，则会影响消费与全球产出。

　　其次，债券市场将表现迥异。在全球各国货币政策分化的情况下，美国加息而其他国家继续实行量宽，必然使美元与其他货币之间的利率价差拉大，从而会使资金流入美国市场，导致债市价格上涨，收益率下降。当前美国10年期国债收益率仍高于其他发达国家。美国为2.05%，而德国只有0.36%，日本只有0.34%，西班牙为1.46%，瑞士为0.01%。而新兴市场资金流出，债务违约风险增大，债市下跌。

　　第三，大宗商品市场将分道扬镳。供需仍然是决定大宗商品价格的基本因素，但由于全球大宗商品是以美元计价，因此美元也是影响大宗商品市场价格的重要系统性变量。以往人们在讨论大宗商品未来趋势时，过分重视了供需基本面因素，常常忽略了美元利率的影响。从历史数据研究表明，美元利率与大宗商品价格，包括石油、农产品、矿石、金属与其他原材料等，存在较强的关联性。当美元利率下降时，大宗商品价格往往上涨，当美元利率上涨时，大宗商品价格往往下跌。因此在美国经济向好、美元加息的背景下，大宗商品市场未来走势将比较复杂。加息带来大宗商品价格的下跌将会被经济基本面变好带动大宗商品价格上涨所对冲。美林发布报告认为，2016年全球石油需求将每天增长120万桶，而供应将持续减少。基本金属方面，虽然国际矿业巨头，如嘉能可等开始宣布减产计划，但受制于中国经济增速放缓与去产能，基本面短期内将得不到有效改善，将会继续保持弱势。

　　总之，美联储货币政策的正常化，将会使金融市场的风险与收益定价的基本原理回归正常，各类资产之间的相关性也将回归正常。这将有利于对冲基金尤其是宏观对冲基金的发展，因为全球金融市场将会重新回归到它们熟悉的战场。