□大摩添利18个月债券基金经理

　　李轶

　　自2008年金融危机以来，世界主要经济体采取了各自的反危机政策，包括量化宽松，加码政府投资，贸易与汇率政策等。时至今日，美国率先走出了衰退泥潭，欧洲、日本复苏乏力，新兴市场国家感受到了衰退与汇率危机的叠加，中国则进入了改革深水区，面临长期增长中枢的下移。世界经济进入了金融危机后的第二阶段，即再平衡进程，在今年的主要表现则是大宗商品的漫长熊途和新兴市场的汇率危机。

　　货币环境面临再平衡。美国前两次加息周期都对世界经济格局产生了深远影响。本次美国加息预期已持续了一年以上，导致新兴市场的货币遭重创，普遍贬值10%-20%。大宗商品的熊市加剧了制造国的衰退。国际资本流动也部分反映了世界格局重构的预期。然而货币再平衡并非坦途，尽管油价为美国经济输入了通缩，但扣除能源价格的PCE（个人消费支出）指数仍持续低迷。这种通胀环境在过去加息周期中并不相同。非农就业数据的不稳定也构成了波折。

　　贸易领域再平衡悄然展开。长期来看，中国进入转型期，人口红利结束，劳动力价格比较优势减弱抑制出口。短期来看，印度、墨西哥等新兴市场的汇率贬值带来出口优势。

　　中国经济进入转型期，未来经济将呈现长期弱平衡的底部调整。年内经济增速由快速下滑步入缓慢探底，由于金融业高基数和微刺激效应衰减，明年GDP增速可能在7%以下。而转型仍需基本稳定的前提，伴随稳增长政策实施，财政和货币政策都有空间。未来央行将大概率保持国内低利率环境，外汇占款减少将带来降准空间。而全球再平衡进程相比过去进展缓慢，拉升了世界经济周期，也为中国带来了宝贵的转型时间。

　　在上述经济增速转型的进程中，我国整体资产回报率下降是大势所趋，固定收益品种迎来较为稳定的投资窗口，主要的逻辑来自以下三点：

　　首先，经济增速下行趋势下，高息资产会出现缺失的局面。经济的高增长是提供高收益资产的必要条件， 过去国内经济环境的大周期投资需求催生了可观的高息资产。但是依靠投资拉动经济增长的模式无法持续，随着地产长周期拐点的到来，传统经济高速发展的瓶颈出现。在转型期经济继续探底，总需求不足将导致一方面国内实体经济回报率下滑，经济本身对于资金的吸纳能力下降会造成无法持续供给充足的高息资产的局面；另一方面则是如果资本过剩的局面将长期维持，那么则会出现资产缺口扩大，原有的资产与负债相匹配的模式难以继续维持，因此未来一段时间内，市场将处于资产荒的局面，利率还有向下的空间。

　　其次，国内货币政策仍会以“宽松”为主题，对固定收益产品形成利好。大宗商品价格的低迷抑制了输入性通胀因素，市场更担心的是通缩。维持宽松的货币政策和低利率的市场环境是复苏的前提。央行保持对于市场的密切跟踪，通过灵活运用MLF、公开市场操作等措施稳定了市场的流动性水平，央行对货币市场有绝对的掌控力，不必太担心整体流动性对市场的冲击。宽松的货币政策和市场资金水平仍将持续。

　　再次，市场风险偏好变化有利于资金流入债市，延续其牛市格局。包括A股在内的风险资产经历了前期的大幅下跌后令市场风险偏好显著下降，“债市”成为资金的“避风港”，机构配置资金主动或被动的再平衡过程会影响中长期债的走势。

　　总之，面对全球经济再平衡以及中国经济转型的局面，固定收益类资产的优势将持续凸显。受益于持续的低息环境、宽松的货币政策以及配置资金对收益稳健性和安全性的追逐，债券仍会是较好的一类资产。