□布鲁·普特纳姆（Blu Putnam）

　　鉴于短期和长期力量之间的角力产生不同寻常的不确定性，因此能源市场一直处于动荡之中。2016年外界将会看到，尽管原油与天然气价格在较大交易区间内上下起伏，并且形成较大的波动，但两者会继续双双保持低价走势。而从长期来看，也就是在2017年至2020年期间，我们的基本假设一方面认为原油与天然气的价格走势将会分道扬镳，另一方面则是在很大程度上要越来越依赖于WTI这一全球原油基准指标。这里我们重点关注推动能源市场动态的八大关键因素的变化情况，其中四项为短期因素，四项为长期因素。

　　短期四项因素是：美国产量持续增长、中东产量增加、全球增长放缓、厄尔尼诺对美国2015至2016年冬季的影响。长期的四项因素则是：美国LNG的出口量、北海原油产量减少、天然气定价与欧亚原油脱钩、美国可能取消原油出口禁令。

　　供需失衡 油价短期难回高位

　　美国产量在油价较低的情况下持续增长使之雪上加霜，因而油价一直保持低位。基于经济学入门课程上所学到的模型，众多分析师均预期市场将会发生相对快速的供应反应。不幸的是，基本经济学对于债务、时间和现金流等可谓是一无所知。美国许多油井已经停产，但是，由于人们比较关注从最高效的钻井中获得更多石油，因此产量却保持高位。

　　任何人均必须重视现金流与会计报表之间的不同。和夫妻便利店一样，石油生产商同样知道现金为王。在计算需要多少资金来生产一桶石油时将非现金项目（如折旧）以及某些投资或资本费用计入其中，这一点可谓是轻而易举。不过对石油生产商来说，真正重要的是下一桶油的实际现金成本，而这些现金成本会大大低于根据会计原则计算所得并且据称代表每桶单位成本的成本。这也就意味着从未来现金的角度来看，许多根据会计方法看来似乎无利可图的油井仍可实现正现金流。因此生产商会不断抽取石油，也就是说从中提取现金。

　　许多石油生产商均身负大量债务，因此债务同样要紧。如果他们要让其油井停产，那么不单单是没有石油生产出来的问题，这还意味着没有现金流，没有偿还债务的现金。如果一家公司长期以来能在游戏中生存下来，并且避免破产，那么亏本开采石油就是合理的。

　　中东地区石油产量增加是价格保持低位的一部分原因。中东地区的生产商多半为边际成本极低的石油生产商。这些成本超低的生产商实际上没有什么动机来减少石油产量，相反，他们在较长期间内还会有动机来开采更多石油，这其中有收入方面的需求，以及在竞争当中施加更多压力的想法。其次还要考虑的是中东地区的政治动态。西方与伊朗之间有关解除经济制裁的协议正按计划继续推进。这意味着伊朗将会给世界市场带来更多产量。最终结果就是，中东地区长久以来与供应中断息息相关的政治形势如今将会促成越来越多的供应。

　　包括中国减速在内的全球增长放缓意味着能源需求增长减少。美国是成熟工业经济体当中较为稳健的国家之一，其每年的实际GDP一直以来只以2.5%的速度稳定增长。而欧洲在2015年似乎正摆脱其经济停滞的困境。不过，这也只是意味着1%至2%的实际GDP增长率。无论是安倍经济学，还是大幅贬值的日元，均不能将这一老龄化的经济体带出低谷，因此说日本几乎不见增长。

　　在新兴经济体当中，中国在历经数十年平均1 0%的实际GDP增长率之后，其增速正在放缓。基础设施支出并没有带来与以前同样的回报。此外，中国交易伙伴（无论是新兴市场国家，还是成熟工业国家）的增速根本不足以支持中国的出口需求。在出口未能增长的情况下，中国增长放缓的速度可能加快。中国减速，新兴市场国家以及成熟国家增长放缓，所有这一切的叠加导致能源需求增长微乎其微。

　　厄尔尼诺对美国2015年至2016年冬季的影响可能会使天然气需求暂时减少。最后一项短期因素会影响美国的天然气。2015年3月至7月间在太平洋赤道沿线出现了厄尔尼诺天气模式。即使该厄尔尼诺现象在今年秋季开始有所减弱，但它所集聚的力量已足以影响美国的风暴路径，可能会随之带来更多降雨，并造成适度的暖冬气候。由于天然气既是家庭取暖所需的燃料，同时也是发电燃料，因而比正常气候更为暖和的冬天会对美国天然气价格带来一些暂时性的下行压力。

　　短期因素基本情况为，即使原油价格在2014年末发生暴跌，供应依然增加，而需求在减少。这一点支持这种假设，即石油保持在相对较低的交易水平，并在不久的将来重返每桶100美元的概率不大。我们将WTI原油交易区间定在35美元至55美元之间。全球经济严重衰退则可能会促使油价破位下行至20美元/桶。虽然我们对全球经济增长放缓抱有悲观态度，不过我们认为发生全球衰退的概率仅为10%。此外，石油重返100美元/桶的前提条件是，中东地区发生大规模的供应中断，或者中国以及其他新兴市场国家的实际GDP恢复5%至10%的增长率。而上述任一假设在短期内似乎均不太可能会实现。

　　LNG将成能源界长期关注焦点

　　美国LNG出口量可能会提升美国天然气价格，同时压低欧洲和亚洲价格。在天然气产量开始提高之前，美国是液化天然气（LNG）进口国。如今数以十亿计的美元正花在巨大的资本项目上来建设LNG设施和改造港口，以便出口。美国LNG的出口在2017年至2020年的期间可能会对美国（向上）和欧亚（向下）的天然气价格产生影响。

　　北海原油产量减少使布伦特原油成为一种相形见绌的基准。北海是一处充满挑战性的石油开采地。在价格较低的大气候下，扩大北海石油产量相对于维护和投资成本而言是站不住脚的。再者，北海十多年来的产量一直在减少。产量减少因维护而导致的生产中断的次数增加所致，表明布伦特原油与其他石油类型之间的基差可能出现更大的波动，而波动较大的基差并不能成为一种基准保持稳健的良方。

　　天然气定价与欧洲和亚洲原油之间脱钩削弱了布伦特进一步作为基准的基础，并且表明相应地区的天然气价格会走低。过去，布伦特原油作为一种基准来用于为欧洲长期天然气合约定价，因而从中受益匪浅。该油气挂钩的局面正在瓦解，并且该趋势正在加速。其意义在于欧洲和亚洲的天然气价格现在可以自行其是，而这表明这些地区的天然气价格可能会下降，并且进一步削弱布伦特作为基准的风险管理用途。

　　美国可能会取消原油出口禁令，而这也许会提高WTI作为全球基准的用途。回溯至20世纪70年代，美国担心欧佩克会控制其经济，于是颁布了批准禁止美国石油出口的法律。由于石油生产的蓬勃发展，该原油出口禁令已逐渐被边缘化。在供应充足时允许出口炼油产品，而不允许原油出口的情况已经没有太大意义了。即便如此，华盛顿政界行动还是过于缓慢，因而要等到2016年美国总统大选之后才有可能取消原油出口禁令。然而，到了2017年至2020年期间，WTI与中东以及俄罗斯产出的其他品级原油之间的联系更为紧密，这表明WTI作为备受青睐的全球基准的作用正在稳步加大。

　　就长期而言，关键的基本假设场景包括美国WTI原油再度成为全球基准，北海产量下降带来的影响，欧洲天然气定价协定与布伦特原油之间的脱钩以及美国总统大选之后可能解除原油出口禁令。在天然气领域中，重大事件就是接下来美国LNG大规模产能的上线。在输气管道为主要输送装置时，天然气主要由本地市场供求关系所决定。不过，LNG出口可以将美国的天然气与欧亚市场联系起来，这就和生产热潮开始之前美国进口LNG的情况一样。这表明随着欧洲和亚洲的天然气受到下行压力，而美国受到上行压力，价格之间将发生相对变化。（作者为芝商所首席经济学家兼常务董事）