□本报记者 王朱莹

　　在上一轮大宗商品牛市中，嘉能可采取高杠杆、重资产的扩张模式，大肆并购上游矿山，成为大宗商品市场中举足轻重的“巨无霸”。随着繁华褪去，曾经带来巨额利润的优质资产逐渐缩水，巨额的经营债务使得这一商品巨头陷入濒临破产的困境。

　　在大宗商品市场中，类似嘉能可的商品巨头大有人在，若商品价格继续下跌，谁会成为下一个嘉能可？

　　近期镍市关注的一个话题便是：下一个遭殃的巨人会是诺里尔斯克镍业吗？因为就产量占比来看，以2014年产量计算，嘉能可仅占到全球镍产量的5.2%，而诺里尔斯克镍业则占到了14.1%。

　　“诺里尔斯克镍业近期步嘉能可后尘可能性极小。”东证期货分析师郭华认为，从财务状况来看，虽然诺里尔斯克镍业的资产负债率接近65%，净债务/股东权益相对于同类企业偏高，但其盈利能力及偿债能力较好。其中，税息折旧及摊销前利润（EBITDA）预期虽遭下调，但是仍处于同类企业的领先地位，说明持续盈利的能力还在。总体而言，其偿债能力较好，短期内不存在债务违约的风险。

　　从信用评级来看，诺里尔斯克镍业的信用评级属于投资级债券水平，彭博1年违约风险概率为0.16%，各项指标都处于同类企业的中上水平。这意味着短期内评级下调的可能性极小，企业可以继续拿到低息融资以维持正常运营。

　　“基于财务与信用情况，我们认为在目前的价格曲线状况下（包括金属价格、汇率等），诺里尔斯克镍业不会出现类似嘉能可的大波动，也不存在嘉能可那么严重的债务担忧，因此从公司正常运营的角度看，主要产品镍大幅减产的可能性极小。”郭华说。

　　此外，与嘉能可齐名的顶级大宗商品贸易商托克（Trafigura）会否成为下一个大宗商品价格下跌的牺牲者，也为市场所关注。

　　托克的出身，与嘉能可有着深厚的渊源。据安信证券介绍，1993年，其由Claude Dauphin和Eric de Turckheim创立，当时两人选择从嘉能可的前身马克·里奇集团退出并自立门户。经过20年的快速发展，2014年公司产值已达1276亿美元，净利润达10.8亿美元。公司业务主要由油气和金属矿产贸易两部分组成，2015年中报显示，二者收入占比分别为65%和35%，毛利润占比分别为66.5%和33.5%。

　　安信证券有色金属团队认为，托克不会是下一个嘉能可。理由有二：一是托克的经营理念与嘉能可有着鲜明差异，始终坚持贸易为主的轻资产定位，矿业资源类业务非常有限。与嘉能可在大宗商品牛市中激进的向上游并购延伸的战略不同，托克始终坚持贸易为主的定位，在固定资产投资方面主要以仓库、物流、港口资产为主，目的是提高贸易效率并赚取稳定的物流服务费用，而矿山并购非常有限（目前就两座在产矿山，两座参股且尚未投产），并且很大程度上将精力放在矿山咨询、供应链金融的轻资产模式上。这使得托克总体上保持轻资产、高财务杠杆的贸易商特色的资产结构。

　　二是公司核心目标是追求贸易量，基本规避价格风险，在商品熊市反而会因贸易量增长而受益。公司认为，大宗商品价格走弱反而会促进全球和公司的商品贸易量，因为贸易所需要的资金变少，而且燃油、运费成本均降低，贸易成本下降。托克的核心诉求是追求贸易量从而更好实现规模经济，而非商品价格本身的上涨，事实上其贸易业务在定价和风险管理上对商品价格进行了严格的套保操作。

　　“以上两点决定了托克主要赚的是贸易地区套利、物流服务和供应链金融的钱，公司的经营状况对大宗商品价格的敏感性不大，相关的价格风险在贸易定价和期货对冲上早已规避。”该团队指出。

　　而公司2014年、2015年上半年的业绩状况足以证明上述观点。尽管大宗商品处于熊市，公司利润却持续提升。2015年上半年毛利润、净利润分别增长57.88%和39%。

　　但是，安信证券有色金属团队认为，仍需注意托克的中长期偿债风险和短期流动性风险。从中长期的偿债能力看，托克由于是贸易型公司，其负债率持续处于85%以上的高位，但如果计算其净债务，2014年9月30日公司净债务为72.64亿美元，与权益资本的比例为1.31x。考虑到公司经营状况仍较稳定且趋好，总体上并不算特别激进。

　　短期来看，该团队认为，托克在2015-2016年的流动性风险值得警惕。安信证券统计表明，托克在2015年3月底的须偿还的未到期债务总额为331.19亿美元，而且偿还高峰期在2015-2016年，总额高达258.33亿美元。不过，考虑到公司目前经营状况良好，且账上现金27.7亿美元，25亿左右的营运资本变动前经营性现金流，以及充裕的信贷支持（可以借新还旧），总体看流动性风险爆发的概率不大。