□上海财经大学金融学院客座教授 刘文财

　　最近，全球所有金融机构都在屏住呼吸，不想漏过耶伦讲话中的蛛丝马迹。9月17日的议息会议结果没有超出市场的预期，但9月24日耶伦在马萨诸塞大学的讲话，透露出年底加息的可能性很高。这个世上，谁最了解耶伦的想法？我想，没有人能超过芝加哥商业交易所（CME）的联邦基金利率期货市场。

　　意外货币政策的冲击

　　自从布雷顿森林体系崩溃之后，美国的货币政策已成为主要宏观经济稳定工具。但在20世纪70年代，美联储允许通胀上升到一个不可承受的水平，意味着联储货币政策最终目标缺乏透明性。因此，市场无法预期货币政策的变化，资产价格经常遭受货币政策的大幅冲击。1979年，时任美联储主席保罗·沃克尔确认联储长期目标之一是价格稳定，因此他寻求大幅降低通胀的方法。到20世纪80年代晚期，联储再次确认维持价格稳定承诺，并用联邦基金利率作为目标实现工具。随着市场逐渐理解联储的目标以及可能的反应，在上世纪80年代，资产价格仅对没有预期到的目标利率变动作出反应。随着1988年芝加哥期货交易所（CBOT）联邦基金利率期货市场的建立，研究者利用联邦基金利率期货市场准确评估市场预期，并减少了预期测量中的误差。

　　但是，1994年2月联储的加息超出了市场预期。随着1993年宏观经济数据的好转，市场已广泛预期到联储要启动加息，但启动加息的时间与幅度却超出市场预期。当时，市场预期联储2月加息的概率只有22%。联储突然加息，随后发生了被《财富杂志》称为债券市场大屠杀的金融市场动荡。在随后的9个月内，10年期债券利率上升了2.2%，全球金融市场波动率跳升，美国橙县出现了历史上最大的市政债券破产。到1994年9月中旬，美国6000亿美元的债券市值灰飞烟灭，并引发了墨西哥与阿根廷的债务危机。

　　在此之后，美联储也学乖了，注意货币政策与市场预期的协调。作为货币政策制定者，美联储的目标之一就是提高货币政策的可预测性。美联储围绕如何提高货币政策的可预测性作了许多改革，特别是2003年8月发布的指引，要求“声明语言清晰地表明未来一段时间利率的可能方向”。一度曾被认为要就职上任美联储主席的拉里·萨默斯（Larry summers）说：“在过去的20年中，联储从来没有在市场70%反对紧缩的情况下，贸然收紧货币政策。”因此，在今年9月中旬议息会议前后，许多经济学家尤其是摩根士丹利银行的利率权威专家马修·霍恩巴赫看到联邦基金利率期货市场显示出9月份加息只有不到30%的概率，也认为联储不会忽视1994年的教训，不顾市场的预期，贸然加息。

　　预测联储货币政策的最好工具

　　CBOT于1988年推出30天联邦基金利率期货。2007年CME合并百年老店CBOT，CBOT的所有利率产品落入CME怀中，使得CME终于在利率产品上形成从短期到长期的产品链，分别是：30天联邦基金利率期货、13星期短期国库券期货、3个月欧洲美元期货、2年期国债期货、3年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货、30年期国债期货（可交割国债剩余期限在15-25年）、超长期国债期货（可交割国债剩余期限在25-30年），形成了一条完美的“收益率曲线”。

　　30天联邦基金利率期货是投资者在合约期内对联邦基金利率平均值的预期。例如，在9月25日，10月份合约的报价为99.8550，这意味着，截至9月25日，投资者对于2015年10月的联邦基金利率的预期平均值为（100-99.8550）%=0.145%。那么，如何根据期货市场的报价来计算未来联储加息的概率？

　　根据CME网站上公布的算法，在假定联储一次议息会议只加息25个基点的情形下，加息概率=（FFER月末-FFER月初）/0.25。那么，如何来计算FFER月末与FFER月初的值？网站上说分两种情形计算FFER月末与FFER月初的值。

　　第一种情形：当月有联储议息会议，下月没有议息会议。设N为当月天数，M为会议召开日期减去1天的天数，FFER月末为下月期货报价所含的预期平均利率；FFER隐含为100减当月期货报价，FFER月初=（N/M）*[FFER隐含-FFER月末*（（N-M）/N）] 。

　　第二种情形：当月有联储议息会议，上月没有议息会议。设N为当月天数，M为会议召开日期减去1天的天数，FFER月初为上月期货报价所含的预期平均利率；FFER隐含为100减当月期货报价，FFER月末=（N/（N-M））*[FFER隐含-FFER月初*（M/N）]。

　　以计算10月28日联储议息会议加息概率为例，由于11月份没有议息会议，因此适用第一种情形。在9月25日，10月期货合约的报价为99.8550，这意味着，截至到9月25日，投资者对于2015年10月的联邦基金利率的预期平均值为（100-99.855）%=0.145%，这个值即为FFER隐含。11月份期货合约的报价为99.83，因此，投资者对于2015年11月份的联邦基金利率的预期平均值为100-99.83=0.17%，这个值即为FFER月末。有了这个值后，根据上面公式计算出FFER月初为0.1422%。因此，根据9月25日期货市场数据计算出10月28日加息概率为：（FFER月末-FFER月初）/0.25=（0.145-0.1422）/0.25=11.2%。

　　联邦基金利率期货有未来24个月合约报价，因此按照上述原理可以计算出未来联储各个议息会议时点加息的概率。目前，CME网站上的FedWatch最远计算了2016年9月21日议息会议的加息概率，从9月25日的数据来看，概率为89%。

　　许多学者研究表明，利用联邦基金利率期货市场预测未来联邦基金利率是最佳选择。例如Kruege和Kuttner (1996)发现基于联邦基金利率期货市场的数据预测未来联邦基金利率是有效的，预测误差并不显著。Raymond E.Owens和Roy H.Webb（2001）发现联邦基金利率期货在5%的置信水平上，是对联邦基金利率的无偏估计。Refet S. Gurkaynak(2005)利用联邦基金利率期货数据分析了联储的货币政策。Hamilton(2007)利用联邦基金利率期货数据评估了联储货币政策的有效性。Gurkaynak， Sack 和Swanson（2007）发现联邦基金利率期货在预测货币政策的准确性方面超过了所有其他证券。

　　紧跟联邦基金利率期货市场变化

　　9月17日议息会议过去了，耶伦说虽然9月不加息，但不排除10月会加息。9月24日，耶伦在马萨诸塞大学的演讲透露出要在年底加息的信号。但根据9月24日、25日耶伦讲话后，联邦基金利率期货市场的数据来看，12月加息的概率仍然不高，只有35.5%，还不及9月中旬议息前市场预期12月加息的概率。9月14日，市场预期12月加息的概率为57.9%。从耶伦模糊不清的讲话以及各路经济学家的分析中判断联储是否会在12月加息的确很难、很累。有感于此，中国人民银行研究所所长姚余栋甚至建议美联储不要让市场每三个月猜一次，建立新的“埃文斯法则”，进一步增加联储货币政策的透明度。但对于市场中的投资机构来说，他们还是要紧盯耶伦何时会扔下“上帝之杖”的信号。应该怎么盯？经济学家的分析不靠谱，路透和彭博的调查结果也不靠谱，耶伦的心思更难猜，唯一再接近她心思的就是联邦基金利率期货市场。

　　当然，联邦基金利率期货市场毕竟不是耶伦，市场也可能出错，耶伦的决定可能会超出市场的预期。一是市场参与者常常没有适当地把联储的沟通与实时宏观经济事件结合过去政策行为进行分析；二是联储的沟通效果并没有达到最优，讲话信息的传达与未来货币政策条件路径的设定有偏差；三是实时宏观经济数据会包含天生的错误，联储可能意识到，但联邦基金利率期货市场可能会过度反应。即便如此，紧跟联邦基金利率期货市场数据变化判断联储加息动向仍是最佳的选择。