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性价比正在下降

  • 发布时间:2015-09-29 01:56:21  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  债券品种天然具有回报有限、下行无限的特性。当收益率低到一定程度之后,虽然趋势没有逆转,但性价比和想象力不可避免地会大幅降低。如前所述,目前公司债无论是绝对收益率还是信用利差水平,都处在整个债券市场的底部。在此背景下,公司债风险溢价过低、估值偏高、供给增加的问题愈发难以回避,已经引起投资者对公司债配置价值的疑虑。

  一些投资者质疑公司债估值偏高,很大程度上是因为公司债的风险溢价偏低。在经济增速下行阶段,企业信用基本面的恶化与当前债券信用利差收窄的趋势有先天的冲突,这是当前信用债的最大软肋。国泰君安证券指出,长期盈利低迷主导的个体长期信用风险将继续积聚和加速暴露。近期二重和天威的信用事件具有代表性。中金公司报告也指出,当前信用风险仍处于继续发酵而不是收敛的过程中,企业再融资风险在加大而不是减小。首先,市场整体的流动性宽松具有很强的结构性特征,资质最差的一部分群体流动性并未显著改善。第二,今年上半年股市的火爆在某种程度上掩盖和推迟了企业的流动性问题,下半年主业恶化带来的流动性压力会重新凸显。第三,四季度到期的低评级债券规模比前三个季度都要多,而且已引起市场关注的风险券不在少数。理论上看,如今收缩至极致的信用利差显然是无法覆盖企业的潜在违约风险。

  当然,考虑到国内公募债券市场实质违约案例有限,信用债定价的国际经验还很难准确运用于国内信用债市场。有债券市场人士就表示,由于普遍的刚兑预期存在,目前信用债特别是公募信用债基本等同于准利率债,因此信用利差中违约溢价实质上可以很低,流动性溢价才是信用利差波动的主要源泉。4月份以来,流动性状况显著改善,交易所回购利率长期偏低,在很大程度上解释了信用债利差的收敛。但是,近期一些已经暴露出问题的低评级债券,也出现了显著的上涨,这显然是非理性的。值得关注的是,随着银行体系流动性边际收缩,以及交易所融资需求的不断增加,近期整个银行体系的融资成本已有所上涨,而交易所资金成本也开始向银行间靠拢,这也使得公司债估值偏高的问题开始暴露。中金公司表示,在目前市场整体杠杆率偏高而信用利差偏低的情况下,需提前关注流动性风险,尽量回避低流动性品种。

  公司债供给增加的问题也开始引起关注。目前看,各类广义基金投资者仍在面临较大规模的资金涌入,但资产端可配置资产稀缺,资金再配置到债券市场的过程还会持续,有利于维持信用债良好的供需关系。这一点,从前述万科公司债定价上可见一斑。中债估值数据显示,目前银行间5年期国开债收益率在3.51%,5年期国债在3.09%,而上周5年期的青海公开发行地方债发在3.35%。简单对比,如今的公司债一级市场可谓“疯狂”,这本身就是供需关系最好的写照。但是,这种局面可能很难维持,供给的增加对公司债,特别是低评级债券的冲击依然不宜忽视。

  市场人士指出,当前“钱多、缺资产”的状况依旧,在难觅高收益资产的情况下,债券市场尤其是信用债依旧是增量需求的主要“泄洪口”。不可忽视的是,公司债风险溢价偏低、估值偏高、供给增加的问题开始暴露,尤其是一些低评级债券的风险收益比严重不匹配,不应为追求相对收益而盲目降低评级要求。中长期来看,低信用利差终究面临纠偏,虽然可能通过违约溢价上升完成,也可能是无风险利率主动下降的结果,但公司债相对利率债甚至是部分权益资产的性价比正在下降。

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