□安信证券固定收益部 程昊

　　7月股市大跌以来，伴随着资金回流债市以及可投资产的稀缺，信用债收益率持续下行。其中公司债下行幅度更为明显，至8月中旬，用估值收益率曲线衡量的交易所可质押公司债与银行间不可质押债券的收益率出现显著背离。9月份，随着公司债收益率曲线的抬升，两者的裂口有30-40bp的缩窄。从二级市场成交看，公司债的估值泡沫已有很大程度的缓解，未来若银行间与交易所市场更加联动，利差或仍有小幅收窄的空间。

　　相同资质、不同市场的债券，由于融资便利程度不同会导致收益率有差异，这种差异处于一定区间内是合理的。而8月中旬，用3-5年AA+至AAA曲线衡量的银行间城投类债券和交易所公司债估值差异有100bp以上，这显然是偏高的。过去一个月，两者裂口已收窄30-40bp，目前均值在70bp。现在的利差水平是否合理，可以从两方面衡量。

　　首先，考察融资便利的程度。2012年以来，城投类债券和公司债的利差围绕-20至+40bp区间震荡，均值在35bp附近，而去年中登黑天鹅事件使得AA+及以下评级城投企业债丧失质押属性之后，城投债收益率相对公司债显著走高，利差超过100bp。为了排除城投企业本身的资质变化的影响，观察产业债也可以发现同样的走势。如果说去年底的变化是一次性的事件冲击的话，那么随着上半年城投债重新获得青睐，利差中枢的抬升程度应该能大致反映融资便利的溢价了。今年上半年，AA+评级城投债券与公司债利差均值在80p附近，比历史中枢高45bp。业内目前普遍开展的债券借贷业务成本一般在40bp，结合以上两点，可以粗略估计融资便利程度的溢价应该在40bp附近。用历史均值加上可质押属性的溢价，均衡的利差应该在75bp附近。目前估值曲线显示的利差在70bp，而二级市场成交的利差在40-60bp，例如上周发行的交易所15广越01，收益率3.75%，同类型银行间债券在4.1%附近。简单做个平均的话，目前真实的利差应该是持平或者低于均衡利差的，银行间与交易所债券利差的修复过程至少走了一大半了。

　　其次，交易所沉淀资金派生出了另一套利率体系。三季度以来，场内货币基金份额增加2000多亿份，交易所回购规模大幅增加，利率维持低位都显示了交易所资金无处可去的处境。在交易所资金一波买、买、买之后，8月中旬利差大幅走阔、逼近历史高点，但这种非稳态并未持续很久，在套利机制存在的背景下，银行间与交易所回购利率利差收窄，两市场债券利差也在修复。需要注意的是，交易所公司债的估值曲线是从2012年开始的，而从2012年至2014年，我国股市更多是维持震荡的局面，并未出现过大量资金滞留在交易所的情况，所以历史利差数据也不一定能简单用来推测未来的利差走势。

　　从根本上说，银行间与交易所利差主要来自信用资质以及融资便利性的差异。信用资质方面，随着交易所审批条件的放宽，交易所发行主体信用资质在下沉，加上地方政府债务问题的逐步化解，银行间城投债券信用基本面也在好转，但短期内不好判断资质差异变动在利差变动中所起的作用；融资方面，交易所债收益率虽然略低，但是便于放杠杆，考虑到融资便利程度，综合收益并不一定比银行间差。

　　历史上，银行间与交易所市场的利率差异一直存在，之前由于交易所体量过小，这种差异并不影响市场有效定价以及货币政策的传导。但伴随着交易所的扩容，以及回购体量的持续增加，两套利率体系所产生的问题逐渐进入大家视野。不论是从套利还是货币政策传导有效性的内在要求上，都需要两个市场利率处在相对均衡的位置。目前银行间和交易所利差较8月中旬明显回落，公司债的估值泡沫已有很大程度的缓解，未来若银行间与交易所市场更加联动，利差或仍有小幅收窄的空间。(本文仅代表作者个人观点)