□陈 玥

　　种种迹象表明，中国经济或将经历一次较长的“去杠杆”周期，而低利率时代是“去杠杆”的必要环境，央行坚定维护资金面稳定的态度使投资者有充分信心，短期内利率中枢继续下移仍是大概率事件。

　　8月各项经济数据均低于预期，宏观经济仍显露疲态。数据显示，工业增加值同比增速6.1%，同比仅有0.1个百分点的回升；固定资产投资增速再次出现下降，房地产投资单月同比降至-1.2%，基建单月同比小幅反弹至19.7%，制造业单月同比7%；社会消费品零售增长0.3个百分点到10.8%，主要是CPI回升带来的贡献，扣除物价后实际增速为10.4%；8月新增贷款仅8096亿。

　　经济底部胶着的原因，一是社会需求低迷。以房地产投资为例，商品房库存高启，从销售到投资传导不再有效，随着房地产投资增速下行，更多的中下游工业行业受到拖累，工业经济继续承压；二是利率传导时滞。虽然央行从去年以来打开利率下行通道，但融资成本的降低还未切实传导到实体经济中去，企业仍在承受相对较高的融资成本，盈利能力与融资成本甚至倒挂；三是经济目前尚缺乏新的增长点。近几年的大类资产投资热点房地产、政府投融资平台、股市等都先后从“过热”步入“低迷”，投资主体从私人部门到政府，从境内到境外都没有很强的加杠杆意愿。如果中国经济转型不尽快完成，需求将无法得以释放，经济在底部徘徊的时间将更长。

　　央行维护资金面稳定的态度坚决，银行间流动性有望延续宽松格局。9月“降准”实际执行日有效释放货币6000亿元。近期，央行宣布改革准备金考核制度为平均考核法，有利于平抑关键时点的资金需求。全国同业拆借中心宣布向符合条件的银行本币市场成员提供SLF(常备借贷便利申请)申请相关功能，则有利于提高银行体系资金运用效率。这些新政策的深远意义比直接“降准”更为高明。在此背景下，9月以来市场资金面相当宽松，隔夜回购成本均值约1.88%，7天回购成本均值约2.4%，接近去年以来1/4分位数水平，预计未来资金宽松局面将维持相当长一段时间。

　　疲弱的经济数据、宽松的资金面、政府抑制风险的态度，为债市投资者注入“强心剂”，中长期限品种利率趋势下行，目前已回落到年内低位，10年期利率债收益率较6月末下行25-30bp，但期限利差仍接近历史高位，还有进一步收窄的空间。如果说利率债受限于供应量顾虑，收益率下行有限，信用债则以相对高票息优势受到投资者加倍热捧，AA以上信用品种收益率绝对值较6月末下行30-60bp，评级越低的信用债收益率下行幅度越大。

　　从基本面上判断，中国将经历一次较长的“去杠杆”过程，“低利率”环境可能维持较长时间，甚至负利率时代也可能到来。不过，从经验角度，在资金大量涌入固定收益领域、利率快速压到相当低的水平之后，配置机构也不可忽视经济企稳、通胀上升、汇率波动等可能引发的风险因素，迅速拉长组合久期存在一定的风险。因此，现阶段交易盘博弈资本利得，配置盘宜选择安全性高、波动率低的债券组合，通过加杠杆和票息策略动态调整债券组合可能是较好的选择。（作者任职于国内某基金公司，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

　　银行间国债收益率期限利差依旧偏高