□宏源期货总经理 王化栋

　　此次股票市场在快速下跌过程中出现流动性枯竭，导致市场机制失效，引发市场恐慌，政府被迫采取救市措施。与国际成熟市场相比，我国股票市场呈现出暴涨暴跌的特点，此次股票市场风险的集中爆发更是暴露了我国股票现货市场在市场交易机制等市场基础建设方面存在的问题。正确认识我国股票市场此次流动性危机所暴露的问题，化危为机，借此机会完善市场机制从根本上解决问题才能促进我国资本市场的健康发展。

　　市场参与主体风险意识和风险管理能力不足。此次流动性危机与股票现货市场融资等杠杆交易业务的快速发展有密切的关系。市场主体对融资等杠杆交易机制带来的收益风险特征认识不足，只看到上涨时融资等杠杆的作用，忽视下跌时“去杠杆”可能带来的踩踏效应。我国股票市场投资者结构以中小投资者为主，中小投资者杠杆交易经验不足、风险管理意识淡薄，“散户+杠杆”的模式极易产生一致性交易行为。与此同时，在行情单边快速上涨时期，部分机构交易行为“散户化”，加剧了市场的“羊群效应”。

　　市场信息传递和信息披露约束机制不足。近期，社会上所谓专业人士“不专业”，对市场和工具不了解，甚至对期货的多和空、期货的卖空、股票“裸卖空”和股指期货贴水造成股票市场下跌等基本概念不了解，甚至主观臆断。在移动互联时代，网络媒体尤其是自媒体对期货市场不实报道的快速传播在一定程度上误导了投资者对股指期货等衍生工具的认识。同时，市场杠杆资金、杠杆类产品等信息不透明，市场参与主体无法合理预期和评估“去杠杆”压力，容易造成恐慌，加剧市场“羊群效应”。

　　股票现货市场做多做空机制失衡。目前，我国股票现货市场做多做空机制严重失衡，在融资等杠杆交易业务快速发展的背景下，失衡更加严重。国内股票现货市场做空机制主要有融券和ETF期权。与国际发达股票市场相比，我国融资业务发展迅速，但融券业务发展缓慢，两融市场发展严重失衡。截至2015年4月末，我国融资余额为1.83万亿元，融券余额额为88.49亿元，融资/融券余额比达到206.8，远高于美国、日本等成熟市场。2015年2月上证50ETF期权上市，受制于开户交易条件的严格限制，成交规模较小。此次行情快速下跌过程中，部分机构通过股指期货对冲股票市场下跌风险，但股指期货只有三个品种，其市场规模无法满足股票市场的风险对冲需求。

　　多空交易是资本市场辩证的一对，要正确认识做空的概念。做空机制的目的是为投资者提供风险对冲的工具，规避股票市场风险。做空机制有利于发现股票价格，使股票的价值与价格不至于过度背离，在一定程度上减少过度投机行为，起到稳定市场的作用。因此，缺少做空机制就缺少了资本市场的自我制衡，市场风险无法提前释放，容易出现非理性行情。

　　对股指期货等衍生工具认识和使用不足。股指期货是多空双方博弈的市场，既可以做多也可以做空。期货的卖空与“裸卖空”不同，“裸卖空”是股票现货市场的概念，其与融券不同，是在没有股票且没有借入股票的情况下卖出股票，增加了市场上的股票供应。期货市场持仓量每增加一张合约，都会产生一个多头和一个空头，市场上买入合约的数量和卖出合约的数量是相等的。

　　期货市场是以现货市场为基础，期货价格是现货价格未来的预期，反映投资者对未来供求关系的认识。从时间和空间的角度看，期货与现货价格短期内可以不一致，期货和现货价格之间的升贴水变化是正常的。历史数据表明，股指期货的期现价差与股票现货市场行情有较大的关系。当行情上涨时，多头热情高涨，往往导致期货升水于现货；当行情下跌时，由于投资者信心不足，往往会导致期货价格贴水于现货。在此轮行情快速上涨过程中，赚钱效应甚至导致出现了部分机构投资者“散户化”的现象，在股票现货市场和期货市场两边做多，没有正确使用股指期货等衍生工具进行风险管理。

　　加强市场信息传递约束和监管，正确引导市场主体理性投资。加强大股东回购、杠杆资金规模、股票临时停牌、股指期货限仓等信息披露管理，提升市场信息透明度，避免市场不实传言、谣言对投资者交易行为的影响。

　　在移动互联时代，信息的传播呈现数量多、传播快等特点，一些“不专业”的专业人士发表的错误观点极易造成市场传言误导投资者。监管部门应加强信息披露管理，对在公开媒体发表观点等言论的人士进行资质认证，对影响市场的不实信息进行及时反驳，正本清源。充分利用移动互联等网络媒体的传播作用，及时正面披露资本市场的相关信息，发挥市场真正专业人士的作用，正面引导投资者树立理性的投资理念，增强投资者风险意识，提高投资者资金管理、风险管理能力。

　　完善股票现货市场基础制度建设，发挥市场自身稳定能力的作用。与国际成熟股票市场相比，我国股票市场还需进一步完善基础制度建设。在股票现货市场引入杠杆交易的情况下，市场对流动性的要求大幅提升，这与股票涨跌停板对市场流动性限制形成了对立。股票现货市场应逐步放开涨跌停板制度。我国股票市场曾放开涨跌停板制度，因当时市场基础差，市值小，于1996年将取消涨跌停板制度作为应对当时股市极端波动的特殊应急措施。经过20年的发展，我国股票市场基础已经发生变化，日益成熟，可以参照国际成熟市场普遍经验，放开涨跌停板制度。研究推出股票现货市场T+0制度。T+0交易有利于市场自身稳定平衡机制和风险防范，有利于提高股票现货市场的流动性。加大融券业务发展力度，扩大融券标的范围，研究推出证券借贷等交易工具，解决股票现货市场避险工具不足问题。

　　正确认识股指期货等衍生工具，发挥衍生工具风险规避功能。期货市场的功能是价格发现和风险规避，期货交易实行保证金交易和双向交易，即期货交易是杠杆交易，是做多做空机制平衡的市场。

　　自2010年股指期货推出以来，沪深300股指期货市场经历了完整的牛熊市场周期转换，实践证明股指期货是中性的风险管理工具，主要是为投资者的现货头寸提供风险对冲工具。股指期货在此轮市场波动中的作用主要有两个：一是作为股票现货市场的对冲工具，持有股票现货的证券公司、基金、保险等投资机构在期货市场卖出股指期货保值，无需在现货市场上抛售股票；二是股票市场下跌期间现货市场交易不通畅，停牌股票多，跌停股票多，股票市场流动性急剧下降，期货市场承接了股票现货市场大量的恐慌性卖出避险交易，充当了股票市场的“泄洪渠”。因此，股指期货价格下跌和贴水是股市下行的结果，而不是原因。因此，要大力发展股指期货、股指期权、个股期货等金融衍生品，丰富市场风险对冲工具，为我国股票市场的发展提供支持和保障。

　　这次危机暴露的问题是我国资本市场发展中的问题，要用发展的眼光，靠发展的手段解决问题，不能因噎废食而停止金融创新的步伐。我们应正视此次市场危机，进一步推进金融市场的“市场化”创新，大力发展金融衍生品市场，平衡做多机制与做空机制，为市场机制正常发挥作用创造良好的基础条件，发挥资本市场对实体经济的功能。