□安信证券 程昊

　　过去一个月，股市大跌引发避险情绪升温，随后债市走出一波大涨。其中，信用债收益率率先大幅走低，利率债前期以盘整为主，直到近几日才有所动作。在信用利差降至历史低位，信用债绝对收益率较低的背景下，未来市场行情更大概率会从利率债的补涨展开。

　　单从利差的角度分析，目前信用债相对价值或已进入“鸡肋”区间，收益率继续下行动力不足。而从投资者结构上看，利率债的吸引力也在上升。

　　这波信用债行情主要源于高收益资产缺失后，理财资金出现欠配压力。然而，理财收益率相对刚性，发行成本仅出现小幅下降，而经过这一轮由短期限到长期限、从城投债到产业债、从高评级到低评级债券的轮动上涨后，目前3至5年的AAA、AA企业债与3个月银行理财的利差已经处于2010年以来的最低点，与1年银行理财的利差也基本处于最低区间，其中3年AA与3个月理财利差已经倒挂15bp，比均值低130bp。如果后期理财利率不显著走低，信用利差下行恐难以持续。

　　利率债配置需求主体则是银行和保险。对于银行，资产配置更多参考的是各类资产间的可比收益率。考虑到税收溢价和资本溢价，目前以利率债最具性价比；在一般贷款利率逐步走低的背景下，利率债相比贷款的价值也逐步凸显。经济新常态下，传统行业加杠杆能力有限，新经济对于贷款的需求容量有限，综合考虑信用风险之后，继续大幅投放贷款的性价比可能也有所降低。相比来看，利率品种不失为现阶段更优投资标的。

　　信用利差有没有可能一直维持低位？我们将2007年以来的利差周期划分为14个区间，并将影响信用利差的因素划分为趋势项和波动项。趋势项包括经济、通胀和政策周期，波动项包括资金面、企业资质、信用事件、供需情况、其他冲击等。将上述因素分解，得到国债收益率、经济增长指标（工业增加值、PMI）、企业盈利状况（PPI-PPIRM）、资金面（R007、1个月AAA短融）、信用债供需（杠杆情况、信用债净融资量、潜在供给量）、信用事件（评级上调/下调、实质性违约）、信用债融资政策变化等指标，并结合历史背景分析利差变动的原因。

　　考察AAA、AA以及AA-企业债的信用利差，历史上信用利差低于目前水平的情况主要有三段，分别是2008年三季度、2009年一季度和2010年三季度。2008年三季度，全球金融危机导致经济衰退，基本面和政策面推动市场全面走牛。由于市场情绪转好，绝对收益率又处于高位，信用债收益率下行幅度大于利率债，导致利差收窄。值得注意的是，伴随着江铜事件冲击，历史上高低评级走势第一次轮动，表现为08年下半年AAA利差震荡持平而AA走高。2009年一季度，由于4万亿投资拉动，经济V型反转，导致企业经营风险大幅降低，在利率债上行40bp的背景下，信用债收益率小幅下行，AAA利差快速收窄至90bp，AA利差至173bp。2010年初至2010年三季度，债券市场受到了经济和通胀双因素驱动，导致长期利率下行幅度不及信用债，伴随着大量机构进行杠杆操作，也推动了信用债估值的下行；当年三季度加息之后，伴随着资金面的收紧，信用利差快速走扩。

　　从指标回归的结果来看，虽然每个利差周期都有一些特别因素影响，但信用利差的6次明显回落都伴随着资金面的相对宽松或边际改善。目前资金面处于均衡状态并有小幅上行态势，加上IPO重启担忧以及资本外流影响，杠杆操作的空间已经较为有限，短期利差周期或已经走完。在信用利差处于绝对低位的背景下，后期利差大概率走阔，未来市场行情更大概率会从利率债的上涨展开。