□清华大学社科学院经济所教授 汤珂

　　期货产品本身具有“高杠杆”的属性，其10倍的杠杆率超过配资炒股的3-5倍，同时期货本身也提供了“卖空”的手段，因而关于股指期货在本次股市大幅震荡的过程中的作用存在很大的争议。根据我国散户居多的市场特征，笔者建议成立期货市场平准基金，这有助于降低中小投资者的投机预期，辅助实体经济更稳健增长。

　　股指期货的四个功能

　　在发达资本市场中，期货的功能主要有二，套期保值和价格发现。笔者认为在我国这样的发展中国家的资本市场中，股指期货新增了两个功能，即卖空渠道和市场信号。

　　震荡中股指期货的套期保值功能发挥得淋漓尽致。在千股停牌的情况下，投资者无法卖出股票，但可通过卖出股指期货对股票进行套期保值，以规避市场下跌的风险。也就是说当股票市场无法提供流动性时，股指期货市场提供了流动性，帮助投资者止损。股指期货市场的“风险管理”功能得到了充分体现。

　　股指期货的另外一个功能就是价格发现功能。这主要是由于股指期货的流动性好，交易充分，因而，大量的研究发现，股指期货的走势引领股指本身的走势。在我国也是这样。笔者的研究发现，前一天的基差（期货价格高出现货价格的百分比）可以显著地预测第二天的股指走势，升水（期货比现货价格高）预示股指价格将上升，贴水（期货比现货价格低）预示着股指价格将下降，基差每贴水1个百分点，股指平均下跌0.35个百分点。7月7日，股指期货贴水5.9%，8日出现大跌。8日收盘时股指期货贴水5.5%，9日开盘时股指进一步下跌，直到新政策出台，大盘止跌回升。这些都表明股指期货是市场的晴雨表。从另一个角度看，在千股停牌时，股指的数据已不反映真实的市场表现，而股指期货的数值可以成为“真实股指数据”的重要参考。

　　股指期货的第三个功能就是提供了卖空渠道。在我国，尽管有融券业务，但融券往往比较难，融券的比例比融资低很多。而使用股指期货进行卖空是很容易的。一般来看，卖空机制的存在有利于降低股票风险。比如说，在一个很难卖空的市场环境下，只有看涨的人可以买股票，而看跌的人无法卖空，因而股票容易出现泡沫。而如果有了期货的卖空机制，股票将更不容易形成泡沫，因而降低了股票的价格风险。笔者的研究发现，股指期货推出后，在股指期货中的股票其风险显著下降，下降的幅度大于不在股指期货中的股票。

　　然而，在股市大幅震荡的时候，股指期货也有不足。做空者很难在股票市场上融券时必然选择卖空股指期货。与欧美国家不同，我国股票和期货市场70%以上都是散户而非机构投资者，这些散户对风险没有判别能力，往往呈现非理性和跟风投机。如果卖空者将保证金进行场外配资，其杠杆率可以比期货的10倍更高，甚至达到20-40倍。特别是在市场连续下跌的情况下，跟风配资卖空期货往往有利可图。

　　股指期货的第四个功能是为监管者提供了监管信号，提示市场是否异常。这次股票市场的大幅震荡让我们看到期货市场相对股票市场的优势。这些优势包括：期货市场没有停牌、没有一级发行市场对二级交易市场的种种影响、T+0交易、交易费用低等等。因而期货相比股票市场更不容易失灵。

　　因为期货是现货的衍生品，两者在期货到期日价格将趋于一致，而两者之差（基差）的大幅变化则反映了市场的异常。6月15日以来，基差的波动率很大（2.3%），是正常时期的4倍，有6月19日的接近3%的升水，也有7月7日、8日的超过5%的贴水。这反映了市场对于股指走势没有一致的判断，也反映了投资者一定的恐慌心理。

　　很多人认为这次股票市场的震荡是一次流动性危机，合理的流动性指标是采取措施进行救市的前提。而股指期货市场提供了这样的指标。多位学者研究发现，基差的绝对值反映了市场的流动性，该值越大流动性越差。笔者计算了以周为滚动窗口的基差均方值，发现6月底以来市场出现了流动性紧缺，以7月8日和7月14日为最。监管者可以根据这个指标对市场进行干预，以兴利除弊。

　　兴利除弊

　　投机者一方面为套期保值者提供了流动性，对期货市场的价格发现功能的实现起到了重要作用。另一方面，在极端市场条件下，投机者在市场上的单边投机会造成价格的异常，特别是期货带有较高的杠杆。例如，国际油价曾在6个月内从140美元下跌至39美元每桶，这和国际投机者大量卖空不无关系。通过市场的手段干预市场、打击投机、平滑价格在国际金融市场上屡见不鲜。比如说，2011年6月，国际能源署向国际石油期货市场卖出了6000万桶石油以平抑高企的油价并打击投机。

　　根据我国散户居多的市场特征，笔者建议成立期货市场平准基金。基金由央行负责管理和操作。2008年金融危机后，宏观审慎监管机构已把资产价格纳入货币政策监管指标，因而央行有权进行公开市场操作以平滑期货价格。这有助于降低中小投资者的投机预期，辅助实体经济更稳健增长。

　　股指期货市场纵深大，交易成本低，基金可以直接入市，不需要事先持有股票。另外，股指期货本身具有“高杠杆”的属性，大额的投机力量应聚集在股指期货市场，平准基金与投机力量的直接交锋有利于更准确的打击投机。股指期货上涨时，套利者可通过买入股票卖出期货而拉动股票上涨。同时，股指期货反映了市场“信心”，对股市有很好的引领作用。期货到期后，自动交割，因而平准基金不存在“退出”的问题。

　　股票市场大幅度震荡时，股指期货补充完成了股票市场的部分功能，其亮点包括：提供了套期保值的渠道、相对真实的股指的数值、股市后续走势的信息和流动性指标。股指期货的痛点是（高杠杆）投机卖空。在市场异常时，对股指期货的做空投机应使用平准基金的方式进行干预，用市场的手段管理市场比交易规则的改变更加有效和直接，应成为央行审慎监管的一部分。总之，股指期货是一个工具，具有两面性。只有了解它、懂得怎样使用它才能兴利除弊，更好的使期货市场发挥其应有的功能。