□招商证券 宗乐

　　近期市场震荡剧烈，6月12日上证综指盘中上触5178.19的高点，并报收于5166.35的最高收盘点位。此后，随着融资平仓的情况愈演愈烈，各大主要股票指数在交易量严重萎缩的情况下连续下挫。以收盘点位计算，在此期间上证指数、沪深300指数、深证成分指数、中小板指数以及创业板指数分别从本轮高点下跌了32.1%、31.6%、39.0%、38.1%和40.9%。在一个月左右的时间里各大指数回调了三至四成，本轮调整速度之快是许多投资者（甚至机构投资者）始料未及的。

　　在流动性极度缺乏的市场环境中，投资者不计成本的抛售手中股票，一些质地优秀的股票也未能幸免。可见，在这种极端的市场环境下精选优质个股的策略已经失去了原有的抗跌作用，最有效的风控手段是提前降低股票仓位。大多数偏股型基金由于未能主动提前减仓，或受契约中对股票仓位下限的限制，在本轮调整中遭遇重创，净值回撤明显。从6月15日至7月8日期间，主动投资的股票型基金和混合型基金的平均跌幅分别为-42.0%和-31.5%，其中跌幅靠前的偏股型基金的跌幅超过一半。也就是说，如果基金投资者在基金净值高点申购这些基金，在不到一个月的时间内资产损失已经超过一半。相比之下，一些提前降低仓位的灵活配置混合型基金本期跌幅较小，抗跌性强。

　　在政府连续推出救市措施之后，各股票指数开始止跌回升。截至7月17日收盘，上证指数、沪深300指数、深证成分指数、中小板指数，以及创业板指数，从本轮调整最低点，即7月8日收盘点位的反弹幅度依次为：12.8%、13.3%、17.8%、17.7%和18.3%。此外，股票市场的流动性也开始逐渐恢复，涨跌停的股票占比缓慢降低。尽管市场开始筑底反弹，但市场人气的恢复仍要相当长的一段时期。

　　债券投资方面，我们认为经济动力不足、利率水平下行，以及通胀持续处于低位，仍然是债市继续走牛的基础，但由于债券市场已经历了去年一整年的大牛市，2015年将呈现相对均衡的市场格局，未来的债券投资难度将会加大。利率债和信用债品种仍具有一定的投资空间，但同时也都存在着潜在波动风险，因此在做投资时需要根据各类资产的相对表现进行波段操作，获取价差收益。

　　大类资产配置

　　经过此轮快速调整之后，投资者对A股牛市是否能够持续产生疑问。从估值角度来看，在此轮杀跌之后，很多优质公司的股价已经进入合理的估值区间，未来股市的上涨将会更加健康，慢牛行情仍然可期。一些具有业绩支撑和较强增长潜力和发展空间的优质公司将在未来吸引更多的资金流入，资本市场将真正发挥对资源的优化配置功能。前期被错杀的优质偏股型基金将有望在市场逐渐恢复的过程中取得较高的回报，风险承受能力较强的基金投资者可以继续维持较高的权益类资产配置，即以60%为偏股型基金配置中枢，将剩余资金平均分配于债券型基金和货币市场基金，但需要随时跟踪市场的变化情况和基金的净值表现，在积累了较多收益之后可以适当减仓，落袋为安。对于风险承受能力较低的投资来说，可以适当降低权益类基金的配置，偏股型基金、债券型基金和货币市场基金的资金分配可以依照3∶3∶4的比例为中枢，并根据个人偏好做适当调整。

　　偏股型基金

　　经过近期的快速调整之后，个股之间的分化更加显著，那些公司治理差、业绩不理想的公司的股价将会进一步下跌，而一些具有核心竞争力的真正成长股将会创出新高。在后期的慢牛行情中，选股能力越来越重要。在信心逐渐恢复的市场中，基金经理的应变能力、选股能力和风险控制能力都会对基金的收益带来大的影响。而那些经验丰富、投资年限较长的基金经理往往在市场出现大的波动时表现出色。因此，我们建议投资者精选那些由从业年限较长、风控能力佳、经历过牛熊市场、选股能力突出的绩优基金经理管理的基金。历史数据显示，在震荡回升的市场环境下，绩优基金经理管理的新发基金也是比较好的选择，投资者可以适当关注。

　　债券型基金

　　由于今年债市的起点较高，加上股市回暖对资金有一定的分流作用，未来债市的波动将会加大，债券投资的难度也将随之提升。择时能力突出的投资者有望通过短期的波段操作，获取资本利得收益，而选券能力出色的投资者则可以通过甄选性价比高的信用债获取由高票息带来的超额收益。在选择单只债券基金时，纯债基金可以关注那些信用风险识别能力较强、信用债配置比例较高，以及时机把握能力较强的基金，偏债基金则更应关注基金经理的选股能力。此外，由于目前新股发行已经全部暂停，未来一段时间偏债基金将难以获取打新收益，一定程度的影响了这类基金的吸引力。

　　货币市场基金

　　货币基金方面，随着资金成本的逐渐降低，货币基金的平均收益还将继续向下。投资者可以将货币市场基金作为现金管理工具，满足日常的流动性需求，在选择单只基金时要精选那些规模较大、流动性管理能力出色、静态收益较高的货币基金产品。

　　风险偏好较低投资者的配置建议

　　风险偏好较高投资者的配置建议