名家连线

　　郑学勤

　　美国芝加哥期权交易所

　　董事总经理

　　在中国，经济发展亟需股市。国内流动性充沛，股价被长期低估。利率市场化箭在弦上，企业创新要求迫切。政府大力推动直接融资，资本市场各项改革逐步落实。因此，问题显然不在宏观层面。

　　□本报记者 任晓

　　7月17日，美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤接受中国证券报专访时指出，同海外情况比较，中国的这次股市波动是一次相当孤立的事件。它既不是经济危机的反应，也没有危及金融体系。更大的可能是，这是市场、投资者和监管者在成长过程中不得不经历的一个学习阶段。在中国，经济发展亟须股市。国内流动性充沛，股价被长期低估。利率市场化箭在弦上，企业创新要求迫切。政府大力推动直接融资，资本市场各项改革逐步落实。因此，问题显然不在宏观层面。

　　郑学勤认为，这次股市调整同美国1987年股灾有不少相似的地方。第一，都发生在股票急剧上涨之后。第二，跌幅大、速度快。从1987年10月13日到19日，美国股市损失了1万亿美元，道琼斯指数在10月19日一天下跌22.6%。第三，都是流动性危机而不是经济危机。1987年股灾之后，美国股市很快反弹，蓝筹股到1987年年底已经翻红，道琼斯指数在1989年1月超过了1987年10月16日的高位，而且一直持续到2001年，形成了美国有史以来最大一轮牛市。英国经济学家安德鲁·斯米瑟尔用诺奖获得者詹姆斯·托宾的“Q”比率进行分析，认为股灾没有导致经济萧条是因为股价没有被高估，而是略为超过历史平均值。第四，两者都发生在期货市场同股市进行磨合的过程中。

　　不过，这两者也有显著不同。第一，美国股市在1987年股灾之前，牛市已经持续5年。道琼斯指数在1982年8月是777点，到1986年12月是1896点。只是在1987年开始急剧上升，当年8月达到2722点的高位。中国股市则是还没来得及开始牛市，就直接进入了8个月的冲刺。第二，中国今天的经济和金融形势比美国当年乐观得多。美国当年正面临美元币值不稳、垃圾股泛滥和公司并购要被征税等问题。

　　精彩对话

　　中国证券报：此次中国股市的波动与海外股市历次深跌后投资者信心的恢复有何共性？

　　郑学勤：摩根大通资产管理首席执行官马丽·厄尔多斯最近在一场投资峰会上说：“中国过去25年来按每年7%的速度增长，全世界从来没有过，连美国也没有。经济中有许多利好消息，股市则完全同经济现实脱离。”

　　中国上半年GDP增速好过预期。消息公布，国外股市随之而涨，国内股市反而下跌。投资者显然对自己的股市缺乏信心。这体现在两个方面，第一，不相信自己的企业。《圣经》中说，先知者不可能在自己的家乡脱颖而出。你看着邻居的木匠从小长大，有一天他宣布他是上帝的使者，有多少人会相信？所以耶稣要起死回生。第二，因为缺乏信息而缺乏信心。金融是人文世界。人的信心是资产询价的基础。要恢复投资者的信心，提供足够的市场信息是一条有效途径。

　　1987年美国股灾之后，里根总统任命了由财政部长尼克拉斯·布雷迪领衔的特别委员会，对股市崩盘进行调查。委员会出了份400页的报告。按照报告的说法，决定股市上涨最重要的因素是流动性。流动性充沛而股票供应不足，就导致股价上涨。类似不平衡如果发生在黄金和原油等商品市场，产生的是通胀；如果发生在股市，产生的则是财富。这样的财富不会无限增值，它受股票本身价值的限制。衡量股票价值的最重要标准是市盈率和股息分派的数量。

　　投资者的信心有点像天气，它是各种条件自然综合的结果，仅靠说服用处不大。如果缺乏信心，投资者就宁愿站在场外，等候市场条件明朗，每次股灾之后都是这种情况。

　　要让投资者恢复信心，更需要让他们了解市场微观结构中每个节点上发生的事情，释惑解疑，改善市场，而不是用宏观数据来说服他们。宏观经济也许能解释得了熊市或牛市，但解释不了猴市。

　　（下转06版）

　　上接01版

　　美国历次股灾后采取的方法是尽快让投资者了解市场在股灾中具体出现的情况，特别是投资者关心的情况，同时采取措施修缺补遗，强化市场。1987年股市崩盘后，总统命令建立特别委员会，证监会和期监会各有自己的调查，国会专门召开听证会，政府审计局也有自己的报告。

　　在此前提下，要让投资者恢复信心，更需要让他们了解市场微观结构中每个节点上发生的事情，释惑解疑，改善市场，而不是用宏观数据来说服他们。宏观经济也许能解释得了熊市或牛市，但解释不了猴市。

　　这个问题并不只是中国监管者面临的问题，美国股市也一样。在美国，因为市场被各个交易所分割而产生的碎片化以及高频交易的高速发展，监管者失去了再现市场即时交易情况的能力。2010年“闪电崩盘”之后，大量中小投资者退出市场。目前，美国证监会立法要花巨额资金（3.5亿美元至10亿美元）建立一个全市场的交易跟踪系统，来增加市场透明度。

　　在资本市场里，波动率或者说不确定性是投资者信心的最大杀手。1987年之后，美国市场监管规则的修改将大量股指期货的交易者引入了股指期权的交易。期权在美国股市中对减少市场波动率和提高投资者信心方面是有积极作用的。推出股指期权在中国也应当能起到相似作用。