□本报记者 葛春晖

　　本周以来，尽管货币政策利好不断，PMI数据也反映经济下行压力犹存，但债券市场却表现平平，收益率延续窄幅波动态势。分析人士指出，基本面偏弱固然决定了长债收益率需要向下靠拢潜在经济增速，但短期而言，包括地方债、企业债甚至券商融资工具在内的供给压力，仍对债市行情形成压制，债券收益率短期上下两难。

　　经济偏弱 货币偏松

　　长债收益率趋势向下

　　本周以来，债券市场利好不断。首先，货币政策偏松的方向重新得到确认。6月中下旬，货币市场流动性一度持续边际收紧，而市场期盼的降息降准预期却迟迟未能兑现，进而引发了市场对于宽松货币政策转向的担忧。然而上周六，央行宣布降息并定向降准。紧接着，在市场流动性总体充裕的情况下，本周央行公开市场净投放500亿元资金，而且本周二的央行7天期逆回购操作利率降至2.50%的十多年低位，进一步彰显出央行维护资金面稳中偏松、引导货币市场利率下行的政策意图。

　　其次，最新数据显示经济下行压力犹存。本周三，国家统计局公布6月官方PMI为50.2，与上月持平，仅略高于50荣枯线；汇丰6月PMI终值为49.4，低于初值49.6，继续处于荣枯线下方。申万宏源证券就此指出，经济数据略低于预期，政府保增长压力依然较大，短期内受到季节性因素和气候因素影响，生产可能面临淡季更淡的情况，而经济偏弱决定了长期债券收益率需要向下靠拢潜在经济增速。

　　此外，有机构指出，近期股市持续下跌，债券市场的避险价值有望得到体现。

　　综合上述因素看，当前债券市场整体基本面环境依然偏暖。中银国际证券指出，近期宽松货币政策量价齐发，叠加经济弱企稳基础不牢、面临下行压力，同时市场风险偏好逐渐回落等因素来看，长端利率的下行空间已经打开，未来利率曲线有望实现“牛平”下移。

　　供给压顶 股市拖累

　　债市短期仍需谨慎

　　从近日债券市场反应看，虽然相继迎来经济面和政策面利好，但市场交易情绪并未得到有效提振。利率债方面，交投清淡，收益率整体延续窄幅波动态势。截至本周四，银行间1-10年期关键期限固息国债的中债收益率较上周五的变化幅度仅为-4BP、-2BP、-3BP、+2BP、+2BP，其中7年和10年品种不降反升。信用债方面，虽然资金面宽松预期带来的杠杆套息需求下，市场交投情绪尚可，但整体收益率下行幅度亦十分有限。

　　面对利好，债券市场为何表现得无动于衷？对此，分析机构认为主要有以下三方面原因。

　　首先，上半年以来市场对于货币政策宽松的预期较为充分，此次降息+定向降准虽然在时点上略超预期，但与普降存准相比，仍传递出较浓的定向调控意味，因此宽松力度并未超出预期。

　　其次，债券供给压力挥之不去，这也是二季度以来持续压制债市表现的最主要原因。一是，据机构测算今年地方债发行总量将超过2.7万亿元。地方债对国债和政策性金融债的挤占效应，是当前利率债市场面临的主要问题。二是，上周发改委发文放宽企业债发行条件，城投债以旧换新得以成行，未来城投债供给有所得到恢复性增长。三是，为了应对近期出现的股市大幅调整，监管部门日前出台措施进一步拓宽券商融资渠道，包括允许所有证券公司发行短期公司债以及允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务。公司债发行扩容，无疑给债券市场带来更多供给压力。而对于两融收益权证券化的影响，华创证券亦指出，其证券化产品的资金来源必然也是银行理财资金，等于是分流了银行理财投资债券的资金。

　　第三，即便是对于股市下跌、避险需求上升可能带来的“股债跷跷板”效应，机构亦普遍持较为谨慎态度。华创证券指出，除了增加债券市场供给压力外，如果股市继续下跌引发金融市场整体流动性紧张，那么债券作为流动性更好的资产可能会首当其冲。该机构表示，实际上根据市场成员反馈，周三全天老城投债成交量很大，就有可能是理财资金在抛售城投债。

　　总体来看，在经济下行压力仍在、货币宽松趋势未变的背景下，主流机构仍看好债券市场的后市投资机会，但碍于当前供给面和股市风险溢出的担忧，在实际操作中较为谨慎、观望情绪较浓。有鉴于此，有市场人士表示，短期内债券收益率或延续窄幅波动态势，但随着股市逐渐企稳、地方债发行压力逐渐释放，债券市场有望迎来较好的投资机会。

　　银行间1年期和10年期固息国债收益率走势