□国海证券 范小阳

　　今年上半年政策连续降准、降息，但债市总体震荡，收益空间并不大，即便是6月底出现“双降”，市场也并不乐观。展望下半年的债市，我们认为：财政托底“二产”，“三产”内生动力尚好，经济有望阶段性企稳，政策着力点已经从释放流动性转向疏通渠道、启动投资。预计下半年收益率曲线将整体小幅上行，初步估算各品种债券收益率上行幅度在50BP左右，建议采取短久期、低杠杆的策略，关注中长期债券的做空机会。

　　下半年经济有望阶段性企稳。积极财政政策下的投资加速将是第二产业企稳的主要动力，目前地方政府并不缺乏投资项目，但是资本金比较缺乏，随着财政支出的加快和城投债发行的开启，固定资产投资增速有望逐渐回升，预计年底会升至14%附近，并且部分指标显示第二产业已经出现企稳迹象：粗钢表观消费量有所反弹、房地产销售情况持续好转、新开工项目同比增速也有所回升。从国际比较看，第二、三产业脱钩可能常态化：美国、德国和日本，都呈现出第三产业占比不断提升的趋势，亚洲“四小龙”产业结构也有类似表现。中国正在出现类似的走势，2010年以来第二产业对GDP贡献度下降，第三产业对GDP贡献度提升。从服务业PMI、第三产业用电量、邮电业务量、上市旅游公司收入情况等指标来看，第三产业的表现还较为稳定，将是经济企稳的重要支撑。

　　因此，未来GDP增速将逐步反弹，预计今年三、四季度分别为7.1%、7.2%，全年增速7.1%，明年还将进一步上行。物价增速也将趋于回升，预计年底CPI回升至2%附近，明年也将进一步抬升。

　　政策着力点正从释放流动性转向疏通渠道、启动投资。目前政策力度足以支持经济的企稳，而且政策风向已经改变：下半年进一步放松的概率不大，近期管理层的表态和做法都指向疏通渠道、启动投资。另外，经常账户顺差占GDP的比重已经下降至2%附近，人民币单边升值或单边贬值压力都不大。预计人民币会维持兑美元的相对稳定，在资本部分自由流动的情况下，将会导致央行放弃部分货币政策主动权，因此，美联储的加息会明显制约国内的放松空间。

　　预计下半年债市收益率曲线将整体小幅上行。二季度以来资金利率大幅下行，带动短端利率也出现了明显的下行，而中长端利率受到经济企稳预期和供给增加的冲击，下行幅度不大。从季节性规律看，下半年资金利率往往有所抬升，预计R001在1.5-2%，R007在2.5-3%，因此，短期债券收益率将随之小幅回升。随着基本面主要经济指标的持续好转，经济企稳预期增强，而且地方政府置换债券和城投债供给也会明显增加，因此，下半年中长期债券收益率也将有所上行。

　　根据对历史收益率走势和债券-贷款等效收益率的对比，债券收益率下半年上行幅度可能平均在50BP左右，其中短期品种由于久期短，年内仍能获得一定的持有期收益。因此，建议投资者采取短久期、低杠杆的策略，将组合久期控制在较短的水平，杠杆也进行适当的控制，而中长期品种保持谨慎并且关注做空的机会。