□量跃资本首席经济学家 张捷

　　6月19日股市大跌6%以上，6月中旬这一周股市大跌700点。有观点认为，现在股市需要降低杠杆，大跌与降低杠杆的各种政策有关。一些人以为让杠杆者爆仓，就调整到位了，能够挤出泡沫和慢牛。我们也希望通过市场调整让牛市变慢牛，但笔者认为，如果股市继续下跌导致出现大面积的杠杆爆仓，则牛市就此夭折将是大概率事件。

　　笔者认为杠杆爆仓导致牛市不再的逻辑，并不是大家平常所说的这次牛市是加杠杆导致，牛市逻辑是对中国资产的一次重估，是价格革命。市场需要降低杠杆，但杠杆绝不应通过让有杠杆的人爆仓来降低，如果这个爆仓变成了现实，那就是让市场中最活跃和最有信心的那部分资本彻底失败，如此要想再聚集起人气和信心就太困难。这也是美国不惜QE，也不能让资本被清盘的道理。

　　与以往的牛市转熊被套不同，那时候虽然熊市但多头可以不割肉，将来还有希望再涨回来，但现在不同的是加杠杆的人群彻底无钱，想要做多也不可能。这些做空资金怎么可能带动大盘超越现有点位？或者投机的中间派们能够坚决支持不再投机？因此当杠杆资金爆仓，牛市不是变成了慢牛，而是要转折。股市多头在2008年的大熊当中损失巨大，但不会被平仓，只要不割肉到2009年反弹时可以弥补很多损失。然而这一次别看只跌了20%，就可能是被平仓血本无归，损失不可同日而语。

　　西方成熟市场中，如果大跌超过20%，就不叫调整而是牛熊转换，原因就是牛市的多方爆仓，多方彻底没有钱。这与中国以前没有杠杆，多方可以拿住股票死扛是不同的。现在多方无钱无股票，就没有翻盘的资本。因此这一次牛市规律不能以以往经验来分析和控制。以往是中期回调可以挤出泡沫，股票会不断回调，挤出不坚定的筹码有利于后市；但这一次则是坚定的筹码都会带杠杆，如果爆仓无钱，股市的坚定拥护者都会受打击。所以这一次不要仅看着单边上涨与以往不同，回调的后果也是不一样的。

　　有观点认为融资杠杆大，其实融券一样是杠杆。场外融券性质的各种股票仓位掉期合约的杠杆其实更大。都说融资盘大，清理场外融资，怎不说场外融券也巨大，一些机构和大股东的证券都与做股指融券的进行掉期赚取额外利益。我们现在严查场外融资，但对场外融券则是拓宽渠道，这样的提法上是严重的不对等和有单方倾向性，有利于空方，不利于多方。为何政策不严查场外两融？实际上场外的融券秘密掉期，联合做空，对中国股市的危害更大，在国际上是重罪，而且还是例外的有罪推定。

　　股票杠杆到底高不高也要多角度看。启示股指期货的杠杆更大。股指期货100万以下的客户是15%的保证金杠杆6.7倍，100万以上的客户可以下调为13%杠杆7.8倍。6月19日沪深300成交5196亿元，而股指期货相关各合约总成交33066亿元，是股票的6倍。涨跌的点数乘以成交量，就是实际的盈亏，股指期货的盈亏已经远远超过了股票。股票杠杆交易的比例与股指期货相比就不算什么了。

　　要注意的是，个股的融资盘爆仓和大盘大面积爆仓是完全不同的概念。个股的爆仓可以理解为股市有风险和对股民的风险教育，但大盘暴跌导致的大面积爆仓，则意味着牛市终结，与个股爆仓会让市场合理配置资源、避免过度炒作是不同的。

　　对于中国经济有没有泡沫，我们提醒大家关注以下数据：2007年我国国内生产总值（GDP）达到265810亿元，折合3.4万亿美元；2008年中国GDP314045亿元，折合4.3万亿美元，在2008年国际金融危机前全球排名第四（美日德中）。同期美国GDP为14万亿美元，日本为4.8万亿美元。2014年中国GDP达到63.6万亿元，折合10万亿美元以上，已经与日、德、俄三国的总GDP水平相当。短短几年中国的GDP翻了一倍还多，相当于再造一个日本或德国加俄罗斯的总量。所以，中国经济虽然这一年基本面情况不佳，但综合2008年国际金融危机后这几年世界各国的相对水平，中国经济基本面对股市的支撑作用是极大的。

　　综上所述，中国的股票杠杆和泡沫都不是大问题，问题是有人要拿着降杠杆和泡沫论说事，在股市里面串通做空大盘，打断中国资产重估的牛市进程，让最支持中国最看好中国的资本和财富损失殆尽。这不是简单的市场问题，而是信用问题。如果在这方面被西方舆论势力左右，觉得合理的调整有益于股市更健康的发展，则在杠杆多方全面爆仓遭受之后，期望的牛市第二阶段将难以到来。依靠股市牛市来减缓经济压力、深化国企改革的机会也要再等很多年。