余额“天花板”、标的选择、业务监管、投资门槛、风险与收益、投资者保护

　　■本报记者 朱宝琛

　　融资融券业务自2010年3月份推出至今，已运行了5年多，一直备受各方关注。最近市场关注的焦点是两融余额的突飞猛进。《证券日报》记者通过查阅相关数据得知，去年年底，两融余额首次突破1万亿元大关；今年5月下旬，又突破了2万亿元整数关。

　　融资融券业务发展至今，仍存在一些令人纠结的地方。

　　一是两融余额“天花板”问题。

　　有分析人士认为，按照目前的增长速度，两融余额或很快就会见顶，这对市场的心理预期造成一定负面影响。

　　统计数据显示，以截至2014年底券商的净资本总额计算，两融的“天花板”理论规模上限约为2.5万亿元，从截至今年5月底的数据来看，已经有部分券商融资融券余额规模接近理论上限，但两融余额的理论上限会伴随券商“再融资潮”而不断提升。

　　但是，券商对于融资融券业务的态度越发趋于谨慎。《证券日报》记者了解到，近期，有多家券商先后收紧了两融杠杆。不过，需要注意的是，券商一方面在细节上不断收紧杠杆，另一方面则不断提高融资融券的“天花板”。

　　中金公司研究员杜丽娟测算，截至今年年中，预计行业层面净资本足以支持3.95万亿元的两融余额。保守估计到2015年年末，行业净资本将支持4.5万亿元两融规模。从行业层面来看，4倍净资本要求的约束并不大，短期内不会触及两融“天花板”。

　　根据最新公布的《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿，证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。

　　在申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明看来，监管层对两融净资本的限定，目的主要是对券商的风险控制进行督导，从而降低杠杆。现实操作中，券商也会从资本充足率、经营风险等角度主动控制两融杠杆，从而避免业绩波动。

　　二是融资融券的标的选择问题。

　　A股市场的火爆，让部分券商倒吸一口凉气：为防范风险，不得不对部分融资融券标的进行调整。

　　其实，对于两融的标的，此前市场也有过疑问，最为典型的就是2013年的昌九生化黑天鹅事件。当时，就有人质疑为什么这家公司会进入融资融券标的。因为从基本面上看，昌九生化的确不是一家优秀的上市公司。

　　不过，有分析人士称，融资融券的功能是价格发现，如果上市公司实际价值被高估了，投资者可以融券卖出；如果上市公司实际价值被低估了，投资者可以融资买入。通过双向交易机制，使股票价格能够充分地反映其内在价值。因此，所谓“融资融券标的一定是好公司”反映了部分投资者的认识误区。

　　但是，这一事件也反映出融资融券交易制度建设和监管亟待进一步加强，包括需要解决券源不足和券源利用不充分的问题、加强融资融券标的的风险揭示、加强融资融券市场监管等。

　　三是融资融券业务的监管问题。

　　融资融券业务开展5年多来，实践中不难发现，有些证券公司在开展这项业务过程中也存在一些不规范的行为。中国证监会在今年1月16日宣布对融资融券业务存在违规行为的12家券商采取监管措施。据了解，检查发现，部分公司存在违规为到期融资融券合约展期、向不符合条件的客户融资融券、未按规定及时处分客户担保物、违规为客户与客户之间融资提供便利等问题。此外，个别证券公司还存在整改不到位、受过处理仍未改正甚至出现新的违规等问题。

　　这些问题，《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿也做了相关的规定，提出证券公司经营融资融券业务不得有“诱导不适当的客户开展融资融券业务”、“未向客户充分揭示风险”等行为。

　　四是融资融券的投资门槛问题。

　　在融资融券业务推出之初，监管层曾有“资金50万元、18个月开户时长”的规定。但是，从2013年开始，监管层相关窗口指导意见缩短为“6个月”，资金门槛也一并降低。甚至，有消息称出现“零门槛”。

　　不过，《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿明确提出：对未按照要求提供有关情况、从事证券交易时间不足半年、缺乏风险承担能力、最近20个交易日的日均证券类资产低于50万元或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。

　　此前，证监会新闻发言人也明确表态：融资融券业务是具有杠杆特征的信用交易业务，风险较高。证券公司应当严格遵守现有监管规定，依法合规经营，严守监管底线，进一步强化投资者适当性管理，加强投资者权益保护，不得向证券资产低于50万元的客户融资融券。

　　五是融资融券的风险与收益问题。

　　由于融资融券交易具有杠杆交易特点，投资者在从事融资融券交易时，如同普通交易一样，要面临判断失误、遭受亏损的风险。但是，必须记住一点，高收益必然伴随着高风险。由于融资融券交易在投资者自有投资规模上提供了一定比例的交易杠杆，亏损将进一步放大。

　　大通证券资管部副总经理李娜称，最近几天的大幅震荡充分演绎了融资业务助涨助跌的特性。由于融资的杠杆作用，如果行情反转，杠杆资金无疑会率先夺路而逃，这将直接导致股价快速下挫，反过来又将进一步刺激市场情绪，使得更多资金跟风出逃，从而加速市场下跌。

　　六是投资者的利益保护问题。

　　随着业务的发展和规模的不断扩大，融资融券所蕴含的风险也逐步显现出来。这些风险一方面来自于市场，另一方面是来自于投资者对于这项新生杠杆类信用业务的操作细节了解不足，风险意识较弱。

　　因此，更好地引导中小投资者理性、灵活地运用融资融券工具，提高风险识别和抗风险能力，有效保护中小投资者权益，已成为融资融券业务健康发展的关键因素之一。

　　《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿就从多个方面进一步强化保护投资者权益的措施，如要求证券公司必须建立健全客户适当性管理制度，在证券公司申请融资融券业务资格条件中，增加“已建立符合监管规定和自律要求的投资者适当性制度，实现投资者与产品的适当性匹配管理”的规定。