□本报记者 蔡宗琦

　　证券法修改、注册制改革已经切入倒计时模式，资本市场正站在改革的风口。作为身处其中的资深投行人士，华泰联合总裁刘晓丹日前在接受中国证券报专访时表示，随着存量新股发行完毕，各项改革推进，投行业即将站在一条新的起跑线上，经过2016年的磨合期，预计2017年行业将会迎来新格局。

　　在这样的大背景下，她断言，过去几年流行的承包式、小游击队的投行运作模式必然衰落，兵团作战而又高效扁平的组织形式将是赢得未来的基础，而在战略上只有立足未来市场变化走差异化路线才有可能在新一轮竞争中“弯道超车”。近年来，华泰系在并购和新兴行业上重点布局，同时构建以客户为中心打通从卖方到买方的全业务链服务体系，用创新精神尝试完成一些经典案例，力图成为大转型时代的超越者。

　　投行格局将剧变

　　中国证券报：近年来，在并购重组业务方面，华泰系主导完成的并购重组过会项目数在行业领先，并操刀申万宏源案等市场关注的经典项目。在IPO泄洪和注册制实施在即的时间窗口，如何看待注册制实施之后，新股发行业务对未来投行业的影响？华泰系在整合之后如何利用集团优势布局？

　　刘晓丹：对于未来行业格局的判断，总的来看，我们认为随着注册制等改革的推进，经过2016年的磨合期，预计在2017年，新的行业格局会更加明确。

　　注册制和新三板会带来一波脉冲式的资产证券化机会，但随着管制逐步放松，投行原来赖以生存的牌照价值以及因为管制而带来的制度红利将逐步消失，而投行也将真正回到本源，定价销售和为客户提供一揽子服务的能力将成为比拼关键。按此标准，如果不主动变革，练就自己真正市场化的服务能力，就只能等着温水煮青蛙式的淘汰命运了。行业竞争格局也会因此发生很大的变化。

　　华泰系投行取得今天这样的市场地位，得益于三年前前瞻性的布局和改革。当时华泰证券和子公司华泰联合的投行团队进行整合，这个过程有阵痛，外界也有过质疑，但基于对未来市场变化的判断，我们依靠集团资源，坚定不移地确定面向未来的转型方向，同时抓住IPO暂停市场低迷这样一个有利的窗口期，大刀阔斧进行改革，根据我们的发展历史和华泰证券控股集团的优势，确定差异化的竞争策略，一是打造并购业务的品牌；二是抓住行业转型的机会，重点布局新兴行业；三是打通业务链，提升对客户从股、债、并购到资本介入一揽子的服务能力。

　　并购业务上的成绩市场已经看到。并购业务一定是未来决定投行格局的重要引擎。这主要是由并购业务的性质决定的。并购业务市场空间大、消耗资本多，同时客户黏性高，能够带动再融资、IPO等业务的发展，也会带动并购基金等投资业务的介入，因为客户越来越需要全生命周期的一揽子的规划和服务，而不只是完成一单IPO或者并购就了结。在并购领域做出口碑需要慢火去“炖”，靠一个一个项目积累出来口碑，如果队伍长期稳定，并有很强的资本调动能力，在短期内就很难被超越，人才和资本是并购领域竞争的两大护城河。

　　我国资本市场上并购会更精彩。这些年流行的以市值管理为口号的并购活动将被打回原形，而基于产业竞争、跨市场套利、国企混改等实体经济领域需求的并购活动将会此起彼伏。随着估值的结构性分化，我们会看到更多上市公司之间、上市公司和三板公司之间的并购。这是投行业务的一个巨大蓝海。

　　华泰联合努力的另一个非常重要的方向则是新兴产业上的布局，为这些新兴行业提供从三板、IPO、并购到投资一揽子服务的内容。这也是未来引领投行格局变化的另外一个非常重要的引擎。这些年来，特别是在IPO暂停的时候，我们一直在TMT、大健康、大消费、能源环保等领域重点深耕布局，集团为此成立了专项产业基金。2014年华泰联合是为A股TMT行业提供融资和并购服务最多的投行，尤其是在红筹回归项目上做了很多尝试，积累丰富的经验，2010年率先完成海外上市的怡球金属下市回归A股的IPO，2014年又完成千方科技美股私有化后回归借壳上市，刚刚披露的分众传媒是目前最大的红筹回归项目。

　　目前排队的存量IPO项目已经越来越少，注册制实施后，各家投行都在同一条起跑线上竞争，最近两年积累的这些新兴行业的客户都有可能分享到注册制的红利。帮助这些新兴产业的公司登陆A股，需要投行的核心竞争能力发生很大变化，关系型的Banker将逐步退出历史舞台，投行过去按照收入利润挑选企业的标准也发生很大的变化，要真正能够读懂企业并且为其准确的定价成为关键。在注册制下，也是中国分析师掌握定价权的开始，华泰目前一些新兴行业的分析师在市场很有影响力，也是我们面对未来注册制竞争在定价和销售能力上非常重要的布局。

　　在阳光下突破创新

　　中国证券报：投行业的格局如果发生重大改变，会对投行架构带来怎样的影响？

　　刘晓丹：我们一直认为，投行是一个以智本为核心的行业，组织体系的创新一定比产品的创新更重要。这些年来，国内投行有一种组织体系主要是靠提成激励员工，一个一个项目组类似于承包的组织模式，就像是打游击，要求每一个成员都是“全能的赤脚医生”。同时行业人员热衷按照监管的指挥棒强调产品创新，并购热就推并购，新三板热就推新三板，全然不顾是否适合客户。而客户真正需要的是最合适自身条件的方案，而创新也应该是客户需求驱动的创新。

　　华泰联合的投行业务在华泰系整合前也是游击队的组织形式，但慢慢地发现这已经适应不了以客户为中心的专业化需求，必须改变考核体系，让生产关系带来变革，由整个投行团队在华泰证券控股集团的全业务链体系支撑下协同作战。

　　但在组织体系变革时又要注意避免照搬国际投行现行的组织模式，专业化分组，统一考核这种组织形式经过这么多年发展已经大体适应投行业务发展需要，但一个非常明显的弊端是时间长了便会形成金字塔链条太长，若不能伴随严格而有弹性的考核和激励制度，容易僵化并形成“高胆固醇”，导致组织缺乏效率。

　　三年前我们抓住熊市和IPO暂停的时间窗口进行改革，逐步将组织形式调整为今天这种前中后台专业分工协作的模式，同时把组织结构扁平化，高效的组织形式、科学的人才激励和考核体系，以及针对各类客户需求资源的迅速组织和配置能力，吸引大批优秀的人才加盟，也促进公司内部原有的优秀人才迅速成长。人才和人气的聚集是我们面向未来最重要的核心竞争力。

　　中国证券报：从实际操作来看，我国投行业务和成熟市场的差距在哪里？下一步资本市场将面临证券法修改、注册制推出等重大政策出台窗口，对于推进投行业务完善，有哪些建议？

　　刘晓丹：这两年监管层对行业创新有很多的支持，但目前我国市场和境外市场相比，最大的差别还是我们的市场化不够充分，比如在对外并购或者红筹回归等过程中牵涉到多个部门不同的监管政策使得项目的具体实施非常困难。但可喜的是这些都在下一步改革的计划中。

　　华泰联合近年来在并购领域的很多创新成果，都是与监管部门的不断沟通中取得的，从我们的经验来看，只要是真正为项目着想的创新，多数也会被监管部门所认可。所以对于投行来说，必须要有在阳光下突破的精神。创新精神应该是投行根植于血液里的一个基因，而整个公司要有鼓励创新的文化和机制，而不应该简单的依赖于监管推动的创新。

　　谈到下一步政策的放开，目前本土资本市场面临的一个非常大的问题就是如何让更多优质的企业回归A股，并且得到最有效率的资源配置。比如目前互联网+已经上升到国家战略，国家鼓励互联网企业回归，但这些想法不应只体现在文件中，在落地实施的过程中，一个非常现实的问题便是大量的互联网公司是在美元基金的培育下成长起来的，基于牌照管制等问题，才有了VIE这样一种极其特殊的制度安排。今天的市场丞需类似反向VIE这样的制度创新来适度平衡美元基金的利益，一方面是否可以考虑分行业逐步放开中国互联网企业的ICP牌照，另一方面是否能够通过一些创新在保持行业准入制度不变的前提下让一些早期已经投入的美元基金投资人能分享一定的收益权，而这涉及到外汇进出、行业准入等问题，不是证券监管部门一家能够协调解决的，需要跨部门的协同。再比如正在进行的证券法修改，也可考虑对A股、B股结构进行一定的设计，以使得我们能够兼容不同治理结构的上市公司。只有这些问题解决，优秀的互联网公司才具备回归的条件。若真正能够利用资本市场培育一批伟大的公司，一定程度上也会引领中国经济的成功转型。