在经历了2014年并购市场空前火爆之后，长城证券并购部总经理尹中余认为，尽管并购市场依旧火爆，但不像以前那么“好玩”了。“由于新三板市场火爆，我们的并购业务受到很大干扰，手头的几个项目本来双方都已经谈好，标的公司的实际控制人也认可了被并购，但因为新三板公司估值不断升高，很多企业都转而想上新三板挂牌。作为中介机构，撑死也就是给并购标的10-20倍的估值，但现在新三板公司的平均市盈率已突破60倍。”

　　根据全国中小企业股份转让系统披露的数据以及投中集团旗下数据产品CVSource统计，截至2015年4月30日，新三板市场挂牌公司总股本1058.51万股，环比上涨15.16%，总市值11166.43亿元，环比上涨16.05%，整体市场平均市盈率达到60.90倍，环比上涨7.69%，相比1月份的36.64倍提升了66.21%。

　　与尹中余所言一致，东兴证券场外市场部副总裁黄宽告诉中国证券报记者，在办理业务的过程中，发现很多选择登陆新三板的企业原本都是打算被并购。“相对于被并购，新三板给出的估值更高，‘禽择良木而栖’，这也很正常。”

　　新三板公司的高估值很大程度上改变了“新三板是A股上市公司并购标的池”的观念。据中国证券报记者不完全统计，截至去年底，在13家被并购的新三板企业中，有9家企业被A股上市公司并购，包括东江环保收购新三板企业新冠亿碳，通鼎光电收购新三板企业瑞翼信息51%股权，东方国信收购新三板企业屹通信息100%股权等诸多案例。

　　2015年以来，随着新三板公司估值屡创新高，上市公司并购新三板企业的案例已是凤毛麟角。“新三板估值这么高，上市公司再从新三板并购企业成本太高，加上越来越多的中小企业选择登陆新三板，这给上市公司的并购造成很大影响，特别是对创业板公司而言。”尹中余指出。

　　并购对创业板公司扩张其重要性不言而喻。中信建投基金经理王琦指出，再融资的便利可以使上市公司以相对较低的价格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO门外的优质资产，从而增强自身的盈利能力，市盈率也随之下降，然后进入下一个再循环模式并提升估值。在这种模式下，上市公司的高估值成为其并购扩张的利器。

　　以蓝色光标为例，公司2010年2月IPO募资6.77亿元，随后公司先后于2012年6月和2013年9月两次定增募资22.6亿元，并于2014年发行可转债募资7.5亿元。利用这些资金，蓝色光标上市后累计并购了数十家海内外公司，收入和营业利润的年复合增长率超过70%。蓝色光标自上市以来的PE值几乎没低过30倍，高点时超过80倍，而其并购标的的估值普遍在10.5倍以下。

　　并购带来的业绩增长，也很大程度上释放了创业板公司高估值的风险。据Wind数据统计，2014年，创业板421家公司合计实现营业收入3431.46亿元，较上年同期增长27.03%；合计实现净利润393.53亿元，较上年同期增长22.71%。营业收入和净利润增速均创近三年新高。另外，2014年创业板上市公司净利润增长率近三年来首次接近营业收入增长率，实现了净利和营收的同步增长。这似乎也印证了创业板公司高估值的合理性。

　　不过，创业板公司“高估值-并购-高估值”的模式也存在一定风险。“目前优质并购标的争相上新三板，新三板市场的高估值也大幅提高了创业板公司的并购成本。”尹中余称。

　　随着并购对业绩的增厚效应逐渐下降，创业板公司在通过并购进行外延式扩张的同时，内生性增长仍有待提高。2015年一季度，创业板净利增速为8.38%，较2014年四季度的34.45%大幅下滑，同比2014年一季度的17.99%下滑明显。从影响因素来看，营收下滑、毛利率回落、费用率攀升都拖累了创业板的净利增速。以毛利率为例，创业板的毛利率连续六个季度下滑，销售净利率也创近三年新低。

　　另外，如果注册制得以推行，上市流程大幅缩短，大量企业将选择上市而非被并购，这将从供给方面给创业板的并购造成重大影响。