□渤海银行 蔡年华

　　目前债市的焦点话题依旧是长债利率能否下行，虽然近期中短债利率已出现大幅下降，但长端利率不降反升。制约长债下行的阻力主要包括政策刺激下经济底部企稳、长债供给压力以及海外债券市场走熊等。笔者认为，长债能否突破下行有待央行货币政策再度宽松信号的明朗化。

　　当前国开金融债10年与1年的期限利差已达130BP，处于历史高位，曲线已从年初的极度平坦化向陡峭化转变，转变的核心在于货币政策转向，资金利率大幅下行，带动短期债券利率下行，长债利率则持续呈现高位震荡的走势，鲜有趋势性行情。长债利率向下面临的阻力主要源于三方面：

　　一是在宽货币宽财政的双重刺激下，部分投资者预期经济将未来一到二个季度企稳。在央行三次降息后，国内房地产市场销售已出现回暖，市场对房地产投资增速回升的担忧在增强。另外，财政刺激开始逐步加码，地方政府融资困境在地方债置换作用下有所缓解，企业债和项目收益债审批加速也为财政政策发力提供坚实基础，近期基础设施投资力度明显加大。有鉴于此，市场对中短期经济走势存在较大分歧，增添了长债走势的不确定性。

　　二是长债供给压力大。今年以来，商业银行配债陷入两难的困境：一方面长期负债来源大幅减少，外汇占款新增乏力，定期存款受理财和资本市场的冲击流失严重；另一方面，包括地方债在内的长期债券资产供给明显增加，以国开行为例，单期7年和10年债券供给量较去年新增30亿，全年将新增近1500亿。如果银行加大长债的配置，将导致资产和负债久期的严重不匹配，流动性缺口压力较大。在长期负债补充渠道不完善的情况下，银行投资户对长债的需求必然大打折扣，短期的供需矛盾对长债走牛形成较大的制约。

　　三是海外债市走熊对国内市场情绪有影响。近期美国债券在加息预期的影响下，收益率持续走高，欧元区德国10年国债利率更是出现大幅反弹，负利率时代宣告终结。主要发达经济体债券收益率走高对国内债券市场形成制约。根据相关性分析，美国与中国国债利率具有正相关，且美国利率走势领先于中国。目前中美10年国债的利差仅为80BP左右，低于历史均值，而在美国利率继续走高的预期之下，国内债券利率下行的空间受到制约。

　　目前正处政策和经济数据的真空期，上述不利因素导致长债利率易上难下，但笔者认为，判断长债后续走势的关键仍在于货币政策。

　　根据美联储近期的议息会议，6月份加息可能性已大幅下降，从而给国内货币政策调控提供了较好的窗口期，一方面可继续扩大宽松力度支持经济发展；另一方面也可防止人民币大幅贬值导致资本外流。笔者认为，6月份还存在一次降准和降息的可能性，这将打消市场对流动性问题的担忧。

　　但对长期利率而言，单次降准的作用微乎其微，首先降准的出发点主要基于外汇占款的变动，以补充基础货币缺口；其次降准提供的流动性支持主要作用于短期利率。央行如果要降低长期利率以支持经济发展，最优的策略依旧是通过接受地方债质押进行PSL操作，向商业银行提供低成本的资金支持，目前大量的MLF操作期限短、利率高，无法影响银行的债券配置行为。或者，央行改变货币中性的定位，多次全面降准以向市场提供大量低成本长期资金带动长端利率下行。

　　总的来看，长债利率短期存在继续上行的压力，牛市的到来需要货币政策给予更明确的指引。