□南京银行金融市场部

　　5月份对债市最大的利好是不断创新低的资金利率。央行降息、地方债务部分定向发行以及4月份疲软的经济数据更是锦上添花，共同推动利率债曲线迅速陡峭化下行。从当前曲线来看，3年和7年期品种为曲线中相对突出的部分，考虑到安全性，3年期品种为最优选择。在经济实质性改善前，长端品种短期内仍然安全，交易盘仍可持仓等待，但不建议继续追低。

　　低利率支撑债市行情

　　4月份经济金融数据并无明显改善，需求低迷导致经济内生动力不足，二季度经济开局不利，前期稳增长政策对经济提振作用有限。展望未来，经济下行主要压力依然来自制造业和房地产的去产能去库存，传统经济引擎全面减速，而新生动力尚未形成规模，二季度经济还将在转型中“阵痛”，不排除GDP增速降至7%以下的可能。在经济出现实质性改善前，债市依然较为安全。

　　一季度货币政策执行报告中对稳增长的重视程度明显提高，近期降准降息轮番上阵也印证这一点。不过宽货币到宽信用的传导并不顺畅，社会融资需求低迷，银行惜贷情绪较重，导致实际进入实体的“合意”信贷资金十分有限，金融活水对经济的提振作用没有充分发挥，这是导致政策效果并不理想的重要原因。后续政策可能会在刺激银行信贷投放上继续下工夫，加强疏通传导。

　　由于央行从宽资金到宽信用的传导不顺利，大量资金仍淤积在金融系统，导致货币市场资金利率降至低谷。这也是当前债市面临的最大利好。在渠道打通之前，货币市场利率有望保持在低位。不过短期利率已经降至历史低位，后续下降空间有限，密切关注利率下行从短端到长端的传导。

　　长债仍然安全 套利策略可为

　　经历了近期利率债上涨，目前各期限各品种利率债均大幅低于历史均值。曲线形态十分陡峭，1年期金融债收益率直奔2.5%，10年-1年期限利差较历史均值高38BP，资金宽松对短端的支撑大于长端。

　　从当前曲线来看，3年和7年期品种为曲线中相对突出的部分，考虑到安全性，3年期品种为当前最优选择，尤其是3年非国开金融债，在曲线均值恢复的过程中获利空间最大，是目前利率债曲线中的相对价值高地。

　　在中短期品种迅速下行的同时，长端利率走势较为纠结，稳增长政策不断加码，市场对中期经济企稳有所担忧。观察2008年危机后超低利率时期，长端利率债收益率并未因资金价格低而跟随下行，反而在经济企稳的预期下缓慢抬升。长端品种走势中，基本面的影响大于资金面。不过此轮稳增长政策相对温和，对经济的刺激效果没有像上次一样立竿见影。在经济实质性改善前，长端品种短期内仍然安全，交易盘仍可持仓等待，但不建议继续追低。如果后续短端利率下行传导至长端，则可以逐步减仓获利了结。

　　由于当前资金成本降至极低的水平，债券与资金之间仍有一定的套利空间。3年非国开金融债与R007之间利差达到144BP，在低利率具有一定持续性的判断下，息差策略仍然有效。套利盘可以关注5年以内非国开金融债的套利机会。另外，1年和5年“AA+信用债+IRS”的套利组合套利空间达到150BP和210BP，建议关注IRS与信用债的套利机会。