□聂庆平

　　融资融券即证券信用交易，在全球已有四百余年历史。最早起源于17世纪的荷兰，融资者通过融资买入标的资产推高资产价值，卖空者则在资产价值走高时，通过卖空交易挤压资产泡沫。1637年荷兰“郁金香泡沫”事件中，卖空交易发挥了抑制泡沫膨胀的作用，但因其未受到及时管制，导致泡沫破裂后股市仍继续大幅动荡，因此卖空行为一度被认为是打压股价的元凶。

　　融资与融券这对孪生兄弟，从其登上历史舞台后就表现出截然不同的命运。融资由于其短时间内能够活跃市场交易、增加市场流动性，备受投资者和监管层推崇和青睐；而融券在历史上却屡遭禁止、备受争议。直至今日，一些习惯做多的投资者，仍然认为卖空是打压股价的罪魁祸首，是投机分子攫取财富的工具。然而历史的经验告诉我们，全球几乎所有的卖空禁令都在随后若干年后被废止，卖空机制都无一例外得到了恢复和规范。

　　卖空机制的生命力如此顽强，从根本上讲，还是因为卖空交易对证券市场有着积极的作用。首先，卖空交易并非股市下跌的元凶。一项针对纽交所交易指令的研究发现，股价下跌超过2%后，常规卖出指令占所有指令流的比重从47.48%上升到57.87%，而融券卖空指令的比重从5.62%下降到3.43%，股市下跌时卖空指令反而减少；对2015年以来我国A股市场的研究表明，股市下跌超过2%时，融券卖出额占A股成交额的比重降至2%以下，平均为1.9%，股市上涨超过2%时，融券卖出额的比重升至2%以上，平均为2.2%，即股市下跌时融券交易较为清淡，股市上涨时融券交易较为活跃。第二，卖空交易能抑制股市波动、稳定市场。一项对全球111个证券市场的研究发现，允许卖空股票的市场中，股票的总体波动性要比限制卖空的市场低，出现负收益率极端值的频率也要小得多。第三，卖空机制具有价格发现功能。中国香港地区恒生指数实证研究显示，限制卖空行为会造成指数合约发生错误定价的概率增加，放松对卖空行为的限制会加快股价恢复正常的速度。第四，卖空也会为证券市场提供流动性。对全球多数国家股市的研究表明，允许股票卖空的市场，换手率要明显高于限制卖空的市场；我国部分证券品种的融券卖空比较活跃，其中沪深300ETF的单日融资买入额经常超过该ETF单日成交额的30%，为其二级市场交易提供大量流动性。

　　进入21世纪以来，境外监管层也逐渐认识到融券卖空的积极作用，认为失去了卖空机制的资本市场，流动性会受到巨大影响，市场定价效率明显下降，特别是2008年金融危机后，发展有监管的融券卖空机制和证券借贷市场已经成为全球资本市场的共识。

　　2008年之后，欧美监管层进一步强化证券借贷市场的中央化和集中化发展趋势，要求通过中央对手方清算和集中性信息披露方式，控制场外交易的风险。欧美市场自发形成的一些集中化电子证券借贷平台，其市场份额已上升到三成多；中央对手方清算模式也在证券借贷市场得到广泛应用，通过美国清算公司、明讯银行、欧洲清算集团等中央对手方清算的交易量近些年增长明显；欧美市场出现了整合证券借贷前、中、后台服务为一体的担保品管理机构，各类证券经纪商、中央清算、担保品管理等专业机构，开始承担提供集中化证券借贷服务的职责。

　　得益于上述监管政策的落实，2009年以来，伴随证券借贷监管改革的深化与风险管控的强化，全球证券借贷市场稳步发展，全球可供出借的证券总市值从8万亿美元增长到2014年底的15万亿美元，证券借贷余额增长到1.8万亿美元，保持年均10%的增长速度。

　　越来越多的专业机构投资者参与证券借贷业务，主权财富基金、共同基金、保险公司、退休基金、中央银行等机构投资者参与程度进一步加深，这些长线证券持有机构，提供的证券占全球可借证券总量的78%，极大地丰富了融券业务的券源，为对冲等策略交易提供了充足的券源支持，其中共同基金提供的证券占比超过40%，即便在个人出借证券相对较多的巴西，共同基金提供的证券占比也达到30%。

　　证券借贷市场的持续繁荣，也让市场参与者和各类专业机构从中获益。2014年以来，全球对冲基金多空策略应用活跃，新股发行上市、公司并购活跃、股息套利持续等多重利好因素的叠加，刺激了全球证券借贷业务需求持续旺盛，带动了全球证券借贷费率的提升，特别在北美地区和东亚地区，股票借贷费率大幅上升约三成，全球证券借贷净收益至2014年末达到133亿美元，较2013年增长12%，其中七成以上收益来自于股票借贷，股票借贷的发展已成为推动境外成熟市场证券借贷业务发展的主要动力。

　　相对于欧美等成熟市场，我国融券业务起步较晚，证券借贷市场尚在培育，未来有巨大的发展空间和潜力。我国融资融券业务经过五年多发展，总体上顺应了市场变化趋势，满足了投资者日益增长的信用交易需求，为证券市场增加了流动性，推动了证券公司经营格局调整和业务转型升级。特别是2014年下半年以来，融资业务规模扩张加快，目前已突破1.9万亿元。同时我们也注意到，目前融券业务余额不足100亿元，不到融资融券余额的1%；2015年以来，客户累计融券卖出1.5万亿元，仅为融资买入额的8.9%，制约了融券业务发挥平抑市场波动、抑制股价泡沫的作用。

　　融券规模较小、融券业务发展滞后于融资业务的原因是多方面的。标的证券范围较小、专业机构投资者还不能全面出借证券、可融券源不足、融券费率较高等因素，都有一定影响。同时，融券和转融券业务链条比较长、环节比较多、市场化程度还不够等问题，也是一项因素。目前转融券业务试点实践中，借贷双方还不能直接见面，也不能采用实时竞价等市场化方式成交，只能接受固定期限和费率，借券成本仍然较高，需要逐步予以妥善解决。

　　当前阶段，充分吸收借鉴境外成熟市场的发展经验，结合我国证券市场发展的实际需要，大力推动证券借贷市场发展，是进一步优化融券卖空机制，推动融资与融券业务均衡发展的有效途径，同时也是完善我国资本市场基础功能机制的重要举措。做好这项工作，首先要在现有融资融券业务框架内，进一步完善体制机制建设，逐步发挥融券机制对证券市场的净化作用。要逐步扩大融券标的证券范围，增加做空空间较大、符合市场融券需要的证券品种；持续推动机构投资者和个人投资者参与证券出借，丰富可供出借的证券品种和数量；完善推出市场化的转融通约定申报机制，简化转融券交易程序，提高转融券业务的市场化程度；逐步降低转融券成本，有序推动证券公司降低融券费率。

　　在此基础上，逐步推动建立统一的证券借贷交易系统，稳步推进证券借贷市场发展。要充分吸收借鉴境外经验，立足我国资本市场证券交易、证券结算、证券融通功能相对独立、互为补充的发展实际，推动系统建设，制定发布证券借贷业务规则，使证券出借人和借入人在同一平台上直接见面，自主协商需要借贷的证券品种、期限和费率，帮助他们完成证券的划转和归还，提供权益处理和担保品管理等服务，通过市场化的举措，灵活地满足投资者多样化的证券借贷需求，同时对证券借贷行为进行统计监测，妥善制定证券借贷服务的风险防控体系，确保证券借贷业务安全平稳运行。

　　发展证券借贷市场是一项系统工程，需要大量深入细致的研究积累和实践探索，循序渐进地做好理论和实务准备工作。近些年，我们很注重证券借贷理论研究与实务探索，在境内外多空交易机制的演变、证券借贷市场的运行机制等方面积累了较为丰富的研究素材。为此，我们编写了《证券借贷理论与实务》一书，已由中国财政经济出版社编辑出版。本书记录了我国信用交易发展的历史轨迹，介绍了我国多空机制的运行规律，对境内外证券借贷市场进行了较为系统的分析和阐述，主要内容包括：欧美证券借贷市场的发展与影响因素，欧美证券借贷发展的集中趋势与中央对手方机制；东亚地区信用交易集中模式的现状与未来趋势，日本和韩国证券金融创新的发展经验和现实教训；境外卖空机制和卖空监管的发展演变与市场影响，浑水做空模式和境外“揭黑与卖空”相结合方式的运转机制与监管原则；我国融资融券业务发展的历史进程与市场影响，“十三五”时期我国融资融券业务发展规划的思考与展望，在我国建立集中证券借贷系统的必要性、可行性与实施路径等。希望通过这本书，能够为广大读者和投资者了解境外证券借贷市场的发展状况，把握我国多空机制的演变和运行规律提供一份参考资料，为完善我国信用交易机制体系、构建我国证券借贷制度安排提供一些理论和实践素材，为推进我国多层次资本市场建设与改革发展贡献绵薄之力。（作者为中国证券金融公司董事长，本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。）