■ 财经圆桌

　　调整难改牛市趋势

　　中国证券报：大盘在持续上涨后出现调整，如何看待市场趋势？

　　黄君杰：近期市场调整，原因有两个：一是市场存在每逢千点回踩的技术需求，这次回调的性质是相对4月大涨必要的一次技术调整；第二，新股发行也是一个触发因素。

　　从三条生命线（股票供给、股票需求、货币宽松）来看，新股发行明显提速将逐步见到市场的估值顶。从净增开户数来看，2005年-2007年新增3500万户，本轮牛市目前可比净增开户数约2000万户，如果维持每周100万左右的一码通账户新开户，4个月后将有与2005年-2007年牛市相当数量的新股民入市。由于股票需求（净开户数、融资余额、银证转账）未来具有较强波动性，资金未来中长期继续持续快速流入的可能性不大，我们预计年内可以见到估值顶。

　　此次回踩4000点整固后，若股票需求阶段热度不减，整固后市场仍有第三波上扬的可能性。考虑到目前市场非金融估值水平已经很高（A股+香港中资股+中概股总市值峰值约为2014年名义GDP的1.2倍）以及未来有限的盈利修复趋势，加上各种政策利好已被市场较为充分的利用，不论第三波形态如何，我们建议跟踪股票需求情况相机逐步兑现盈利。

　　汪毅：此前市场处于加速上涨状态，这在牛市中期出现的概率比较大。一般在加速上涨之后，市场会出现不理性行为，参与者热情高涨，对股票基本面缺乏清晰认识而盲目入市。数据显示，某券商营业部新开户客户的平均持仓不到1万元，多数是90后甚至是大学生加入市场。进入5月，市场展开整固调整。但两条主线将率先突出重围：一是以“创蓝筹”为代表的新兴成长行业，集中在互联网、新能源、医药健康等行业（目前部分个股调整幅度20%以上）；二是自上而下由政府主导的转型链条，如一带一路、自贸区、京津冀、国企改革、环保、工业4.0等主题。

　　沈正阳：指数与业绩、估值的过度背离、政策面微调、舆情的变化，强化了市场调整压力。A股市场正处于牛市亢奋之后的“亢龙有悔”阶段，操作上适宜防守反击。目前股市正由前期的快牛向慢牛转变，这种转变必然伴随着市场阶段性的震荡调整。参照牛市调整规律，预计本轮调整幅度可能在10%以上，如果杠杆资金离场发生踩踏，调整幅度可能更大。

　　分散配置+防守反击

　　中国证券报：“快牛”变“慢牛”，将对市场产生怎样影响？IPO审核速度加快，将如何影响资金面？投资者短期应如何操作？

　　黄君杰：我们认为A股资金面牛市是散户主导，代表性资金流入是普通账户银证转账、融资余额上升。管理层规范两融和质押式回购，短期对市场资金面和情绪有影响。但只要新股民还在快速入市，这种影响在时间和空间上都是有限的。我们建议投资者对优势板块进行分散配置，不要过分追逐热点，这样反而可以达到事半功倍效果。目前可以持续持有原有头寸，不建议新增配置。

　　汪毅：由于A股散户占比较高，多数新入市的投资者没有保持清醒的头脑，往往容易进入一种疯狂的状态，容易产生短期亏损。就调整而言，监管层具有多种方法，市场化的手法在于调整供给，增加IPO供应，我们认为这种做法对市场的负面影响不大，因为这属于正常的市场化调控方式；另外一种办法是控制进入股市的资金，特别是控制杠杆率，这种办法我们认为短期影响会更大。

　　沈正阳：操作上适宜防守反击，即先防守、后反击，但整体上不宜急进。

　　如何选择反击时机？其一，可在指数回撤超过10%后做试探性回补；其二，可在券商融资余额出现持续回落达2-3周后介入，彼时回补可更积极些。

　　未来防守反击的重点，一是近期跌幅巨大的技术性超跌板块，如一带一路、国企改革等；其二，可转向业绩驱动板块，如医药、食品、家电、房地产、金融等板块。

　　“创蓝筹”或成新主线

　　中国证券报：在宏观经济数据不理想、上市公司盈利增长减速的背景下，投资者如何寻找投资机会？

　　黄君杰：现在市场散户主导，散户感受最为明显的是流动性宽松（这是我们观察市场的第三条生命线），他们对经济弱势并不会过分在意。我们认为从新增开户数看，估计资金流入还会延续，钱流不息，则市场中期上涨趋势不止。从投资风险收益比考虑，我们认为目前大方向是探讨投资怎么退出何时退出，而非积极增仓参与搏傻，退出时间需要根据新增开户的情况相机抉择。

　　汪毅：本轮行情启动大的背景是房地产等传统经济支柱行业的景气回落，经济下行，居民财富开始逐渐向股票等金融资产转移。这期间，创业板指数率先带动存量资金热情，背后反映了中国经济原有驱动力减弱和新的增长动力正在以燎原之火势慢慢扩张的趋势。

　　什么是“创蓝筹”？我们将其定义为创业板和中小板中的龙头，成长迅速，业绩有保障，市值增长空间大，且在本轮牛市中迅速成长，获得资本市场的青睐，未来有望接替主板中的旧蓝筹成为未来中国股票市场和中国企业的中坚力量。

　　我们认为创蓝筹的筛选标准是：1、总市值在200亿以上的中小板、创业板股票；2、剔除传统行业或成长性一般的行业，如白酒、石油化工、零售等；3、剔除过去三年净利润表现不佳或2014年净利润同比增长为负或2015年一季度净利润同比增长为负；4、剔除与时代背景不符合的缺乏想象力的个股；5、自下而上结合行业研究员的分析做进一步的筛选。每一轮行情都会有贯穿始终的板块，创蓝筹就是这一轮行情的生命线，不久的将来，注册制正式推出后，届时创蓝筹将接替老蓝筹成为市场新的中流砥柱。

　　沈正阳：目前指数运行与业绩、估值背离较大。目前全部A股市盈率为24.84，全部A股（非金融）为46，创业板市盈率103；市盈率100倍以上的公司占比34%，与2007年的“5·30”前夕类似；上市公司盈利增速不佳，1季度整体利润增速仅2%，近乎零增长，非金融类增速为-14%，创业板业绩增速也回落至8%。同时，目前还看不到上市公司业绩显著改善的驱动。

　　估值高企、业绩不佳导致市场更多关注政策面，即经济不佳，货币政策稳中偏松。由于目前货币政策传导机制问题，对于实体经济的改善力度有限，对投机性资产形成脉冲性利好。但是，资金价格的下降，并不意味着股票可以涨到天，风险偏好的变化也将制约市场的上行空间。即便如美国、欧洲、日本等零利率市场，股市的估值水平也大致在20-30倍，估值是有天花板的，操作上适宜防守反击为佳。

　　持续上涨后，本周A股迎来调整。快牛变慢牛，将对市场产生怎样影响？投资者如何把握未来行情发展方向？本周财经圆桌邀请长城证券首席策略分析师汪毅、中投证券策略分析师黄君杰及东北证券研究咨询分公司策略研究经理沈正阳三位嘉宾，共同展开讨论。