□韩会师

　　3月份人民币对美元升值约1.1%，是2014年双向波动行情启动以来最大的单月升值幅度，但迎来的却是史上最大的结售汇逆差。外汇局数据显示，今年3月银行结售汇逆差660亿美元，创历史峰值；银行代客远期结售汇逆差258亿美元，亦为历史峰值。

　　去年11月以来，人民币对美元先贬后升，银行结售汇则持续逆差。无论人民币如何强弱变化，似乎结售汇只有逆差这“华山一条路”可走。但笔者认为，这并不意味着结售汇逆差已经成为长期趋势，3月份结售汇的高额逆差可能主要源自市场对人民币双向波动预期的强化。

　　在双向波动预期下，市场参与者必然对人民币的波动区间进行预判，当人民币升值趋近市场预期的波动区间上限时，投资者必然倾向于在人民币扭升为贬之前大规模购汇，同时尽可能压缩结汇规模，从而导致结售汇顺差规模萎缩或逆差规模扩大。反之，当人民币贬至市场预期的波动区间下限附近时，投资者必然倾向于在人民币扭贬为升之前大规模结汇，同时尽可能推迟购汇，从而导致结售汇顺差规模增大或逆差规模萎缩。

　　3月17-19日，美元对人民币连续三天大幅跳水，从6.26上方暴跌至6.20下方，回到2014年底水平，去年下半年以来弥漫市场的人民币可能较大幅度贬值的预期遭受打击。虽然众多持汇待售的企业因未能抓住3月初6.27以上的结汇好时机而叫苦不迭，但在国际市场美元维持强势，且美联储下半年启动加息的预期仍主导市场的大环境下，市场舆论普遍认为人民币年内仍有贬值的可能，这使得持汇企业倾向于等待人民币再次贬值，从而导致人民币升值却带不来结汇的扩张。

　　对有购汇需求的境内居民来说，当人民币重回6.20左右，购汇成本较3月初下跌达600-700个基点，其购汇意愿必然增强。同时，正如上文所指出的，由于市场对人民币年内再次贬值仍有预期，在人民币反弹至与去年年底持平的价位之后，市场对于人民币后市的升值空间难免心存疑虑。

　　此外，在3月中旬即期汇率跌至6.20附近后，央行美元对人民币中间价的下行速度明显放缓，这更加令市场怀疑6.20即使不是年内美元对人民币的波动下限，可能距离下限也不甚遥远。在这种心理预期下，不但当前有购汇需求的居民会抓紧时间购汇，未来有购汇需求的企业也可能处于预防性目的提前购汇，以规避人民币再次贬值的风险。

　　远期结售汇数据可以直观反映市场对人民币未来走势的预期。3月远期结汇签约119.6亿美元，为有统计以来历史同期最低水平，仅占当月出口额的8%，亦为历史同期最低水平；3月远期售汇签约377.7亿美元，为有统计以来最高水平，占当月进口额的27%，亦为历史最高水平。可见，当3月人民币升至6.20左右时，市场对人民币可能反转的预期非常强烈。

　　在双向波动预期下，顺逆差的规模很大程度上取决于市场对人民币波动区间的预判，即期汇率越是接近市场预期的拐点，结售汇越可能发生大规模的顺差（或逆差）。此外，随着时间推移，2014年之前流入的热钱存量必将逐渐减少，热钱流出对结售汇的冲击将随之减轻，市场对人民币的升贬值预期将对结售汇规模发挥越来越大的主导作用。

　　2014年以来，人民币经历了两次低位反转，一次发生于2014年6月初，一次发生于今年3月初，反转前的最低价位大体在6.26-6.28之间。若人民币如市场预期在年内再次走出贬值行情，特别是即期汇率接近前期低位之际，错过3月初结汇好时机的企业继续持汇观望的意愿有望大幅弱化，3月这种结汇萎缩、购汇飙升的情况很可能反转，导致阶段性出现大规模结售汇顺差。（作者单位：中国建设银行总行仅代表作者个人观点）