□本报记者 葛春晖

　　去年以来，伴随A股市场展开波澜壮阔的牛市行情，证券公司以两融为代表的资本中介业务快速发展壮大，在贡献可观利润的同时，也给券商带来了不小的融资压力。在此背景下，券商发债热情高涨，不但发行规模屡创新高，而且举债方式也日益多样化。今年一季度以来，在券商短融依旧受捧的同时，各类证券公司债逐渐成为券商“新宠”。分析人士指出，随着券商负债规模持续增加，逐渐受制于杠杆率约束，未来券商对股权融资的需求有望进一步提升，从而将加速券商股权融资潮的到来。

　　股市火爆 债市添柴

　　回顾本轮A股牛市行情，增量资金大举进入是重要驱动力之一。这些增量资金中，除了居民存款、理财产品、房地产市场等场外资金搬家以外，场内两融业务加杠杆的作用也功不可莫。数据显示，自去年7月下旬A股走牛以来，上证综指从2050点附近持续上攻，本月9日最高摸至4016.40点，累计涨幅接近一倍，两市单日成交金额也从当初的不足2000亿元猛增至约1.5万亿元；与此同时，两市融资融券余额从去年7月下旬的略超4000亿元一路攀升，4月8日达到1.6万亿元，其中主要是由融资余额增长所贡献，融券余额几无变化（一直少于一百亿元）。

　　两融余额的猛增，自然是踊跃的客户需求所致，但同时也是证券公司近年来追求盈利模式转型、大力发展资本中介等创新业务的重要成果。2012年证券业“创新11条”推出之后，证券公司从之前的主要依赖经纪、投行、资产管理等轻资产业务，积极向融资融券、股权质押、约定回购等资本中介性质的重资产业务转型，赚取利差收入成为券商经营的重要增长点。创新带来的回报立竿见影。据开源证券统计，截至3月29日，A股中已有12家上市券商（不包含新股）公布2014年年报，净利润翻倍的比比皆是，除了IPO开闸带来的承销保荐业务外，四季度交易量快速放大后经纪业务、自营业务以及融资融券业务收入都得到爆发式增长。

　　需要说明的是，资本中介型业务的扩张离不开资产负债表的膨胀，为此，通过大量借债增加杠杆水平就成为券商的必然选择。去年以来，伴随两融余额快速提升的，就是券商发债融资规模的大幅增加。据Wind统计，去年第三、四季度和今年第一季度，证券公司发行的短融和公司债券（包括次级债、公司债、短期公司债等）合计金额分别为1688亿元、2451亿元、2560亿元，今年3月份发行金额达到1168.7亿元，最新的季度和月度数据均创下历史最高水平。

　　融资多样化 公司债成“新宠”

　　统计显示，券商发债热情高涨的同时，举债渠道也在悄然发生变化。据Wind统计，去年以来，券商短融券发行规模总体变化不大，月度发行额大多在300亿元上下，最近三个季度发行额分别为1089.5亿元、1061.90亿元、896亿元，今年一季度甚至环比略有下降。而与此同时，最近三个季度各类券商公司债发行额分别为598.05亿元、1389亿元、1664.4亿元，增长明显，且已实现对短融的反超。

　　上述券商融资渠道变化的背景，是监管部门支持券商拓宽融资渠道和各类创新融资工具不断面世。2014年9月，证监会发布《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》。由于存续期在一年以上的次债券可按比例计入净资本，加上证券公司发行次级债去年改为备案制，受到监管部门鼓励的券商纷纷加大了次级债的发行力度。特别是今年一季度，证券公司次级债发行额由上季度的772.7亿元骤增至1246.40亿元。值得一提的是，今年1月份，中信建投证券成功发行了业内首单永续债，开辟了新的券商融资渠道。

　　另外，去年第四季度，证监会批准开展证券公司短期公司债发行试点。与在银行间发行的券商短融券期限多数为90天左右相比，在交易所发行的短期公司债期限更灵活，因此，这一短期限融资产品很快成为券商的“新宠”。最近两个季度，证券短期公司债券发行额分别达到566.30亿元、330亿元，各期债券期限涵盖88天到366天不等。

　　分析人士指出，未来伴随着资本中介业务进一步蓬勃发展，券商对于资金的渴求将越发显著，发债主体范围及融资规模预计将继续扩张。不过，由于券商举债规模持续快速增加，净资本、杠杆率对其发债额度的限制也将逐渐显现。在此背景下，未来证券公司发行中长期次级债的积极性有望持续增强，与此同时，券商对股权融资的需求也将进一步提升，这将加速券商股权融资潮的到来。

　　两融余额与券商发债金额变动情况