□许维鸿

　　2015年一季度中国股票市场的狂热，超过很多投资专家的预期，似乎再次印证了A股“短牛、长熊”的规律。究其根本，中国资本市场发展不均衡，可供个人投资者选择的渠道少，在房地产投机退潮、地方政府债务信托渠道受阻的情况下，预期中的中国版量化宽松政策（QE），成为各路资金齐聚股市的合理选择。

　　即便是相对平稳的银行间债券市场，在过去一周的剧烈震动，也让很多投资者猜测是资金“搬家”的结果。但是，如果我们更加深入分析债券市场内部结构性的变化，就会发现以国开行债券为代表的利率债相对跌幅，明显高于以城投债为代表的信用债，这也就意味着无风险利率上涨似乎是这一轮债券价格下跌的表征。要知道，无风险利率是股票价格的重要参照基准指标，债券市场的波动会不会传到股市呢？

　　答案是显而易见的。任何关于基准利率的波动，都会直接影响到股市资金成本，特别是目前高额融资融券余额下的高资金杠杆，更是对货币市场波动非常敏感。虽然市场对中国版QE的传言“有鼻子有眼儿”，但我认为远不具备说服力。中国的债务问题主要是四万亿投资带来的巨额地方政府债务，只要形势不足够严峻，没有中型以上商业银行面临破产危机，央行很难下决心祭出QE，因为QE的负面效果也是显而易见的。

　　中国版QE虽然对债券市场和股票市场是核武器般的重大利好，但是对中国经济的负面影响却不容小觑。参照美国几轮QE的经验，如果中国央行扩大资产负债表，把坏账风险更高的地方政府债务纳入央行本币资产池，势必将加大本币供给、对冲外币资产池的规模，降低国际资本对人民币信用的评级，人民币汇率下跌就是大概率事件了。

　　中国毕竟还是一个强烈依靠外向型工业出口的国家，而且结算货币还是以美元为主，人民币维持一个稳定的兑美元汇率，是中国宏观经济的稳定预期保障。特别是中国国家战略“一带一路”正处于关键性的基础机制的构建阶段，一个稳定并略微强势的人民币汇率水平，是沿线国家参与亚投行等投资机制的信心来源。

　　另一方面，随着美国经济的根本性好转，美联储加息预期逐渐升温，美元重新回归强势姿态，人民币国际化进程面临挑战。进入2015年以来，以人民币为结算货币的境外结算规模有逐渐萎缩的趋势，如果人民币再进入贬值预期通道，人民币国际化进程很可能大踏步倒退，人民币资本项目下可兑换后的国家金融风险无疑也加大了。因此，即便央行愿意通过货币宽松化解地方政府债务问题，其底线也是明确的，那就是不能由此引发对人民币汇率稳定的预期变化。

　　中国版QE博弈的另一方，是财政部和地方政府。很多近期到任的省市领导，都不禁感慨“三十年河东、三十年河西”，既要盘活存量坏账，又要面临经济发展转型困局；既要解决民生问题，又要解决发展问题，资金从哪里来呢？

　　雪上加霜的是，财政部“43号文”把地方政府融资平台信用举债的渠道断了，寅吃卯粮的传统模式不再适用，地方小贷公司早已哀鸿遍野，而迷信政府信用的商业银行也开始担忧。因为存款保险制度实施后，个把中小商业银行破产不会再像以往那么严峻，或有坏账比例高的中小银行，现在唯一能做的，就是尽量拖延债务违约时间和降低坏账比例，一直坚持到中国版QE推出的那一天。

　　可见，中国版QE并不是像美国QE那样简单的资产信用置换，而是包含更深层次的改革含义。在财政部看来，通过对地方政府债务存量的PPP改制，促进中国各级地方政府投融资体系改革，增加全口径预算管理透明度，提高中央转移支付使用效率，才是本轮存量债务危机的预期目标。

　　因此，容忍经济增速暂时下行，容忍债券市场短期内波动，对无风险利率短期内的上升不加干预，允许个别地方政府债务违约，甚至允许个别地方国有金融机构破产重组，都是可以接受的改革成本。如果真是如此，债券市场对财政部改革决心的解读也许才刚刚开始，股票市场一旦清醒过来，中国版QE预期落空，配合题材股的高估风险释放，应该会引发一轮像样的调整行情。