■ 大视野

　　□瑞穗证券亚洲公司首席经济学家 沈建光

　　3月以来的一系列高层会议为投资者把握今年宏观政策与改革方向提供了绝佳时机。金融改革方面，央行行长周小川在中国发展高层论坛上表达了今年将立足于推动资本项目下可兑换，实现人民币资本项目基本可兑换的决心。在笔者看来，伴随着资本项目实现可兑换，人民币汇率与利率市场改革进一步完善，以及人民币离岸市场的日益发展，人民币国际化进程有望快于预期，今年将是人民币实现可兑换的最后冲刺年。

　　加快人民币可兑换的意义

　　2008年国际金融危机以来，央行推动资本项目开放与人民币国际化的进程十分迅速。截至目前，中国央行已与28个央行与货币当局签订了双边本币互换金额，与12个央行或货币当局签订了清算安排，30家央行与货币当局已把人民币纳入了外汇储备等。可以说，人民币国际化进程整体而言快于预期。为何央行意欲推动资本项目可兑换与人民币国际化进程？

　　其实，早在2009年央行行长周小川在央行网站上发表的《关于改革国际货币体系的思考》文章中便对此问题有深刻探讨。文章曾提出，当前以美元本位制的国际货币体系其实存在严重的内在缺陷和系统性风险，即对于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾，货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标；既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。

　　为周小川行长此段文字做注脚的是美元本位制以来全球金融市场的几次动荡。自上个世纪70年代初“尼克松冲击”开启美元本位制以来，美元每一次反转都往往有全球性的危机相伴。换言之，美元本位制下，美国之外的金融危机变得越加频繁。当然，这其中最令人记忆犹新的便是金融危机以来的全球金融市场动荡局面。可以看到，2008年金融危机虽然始于美国，但鉴于其在全球货币体系中的主导地位，先后通过三轮大规模的量化放松，使得美国率先走出危机；相反，美国QE退出的外溢效应明显，新兴市场国家金融市场甚至实体经济都遭受了明显冲击。当然，除了外部动力以外，积极推动资本项目可兑换与国际化进程也符合中国政策操作与战略方向，具体体现在以下几个方面。

　　一是人民币成为国际储备货币与中国经济实力相称，符合国家根本利益。当前，中国经济总量已经位于世界第二，出口额、外汇储备位于世界第一。然而，当前人民币的自由兑换仅仅限于少数邻近地区，与中国的国际经济地位大不匹配。

　　二是配合“一带一路”战略的推进。“一带一路”战略自2014年提出以来，便得到国内外社会的广泛关注，这不仅有助于提高中国国际地位和腾挪空间，缓解中国产能过剩的局面，也有望提升多方各领域合作，为人民币国际化打下基础。

　　三是“十二五”期间，中国经济面临增长方式的转变，从依赖制造业与出口作为经济增长动力转变为依赖国内需求与服务业为经济增长动力。现有的资本项目管制无疑将阻碍中国未来发展，特别是国际金融中心的建立。

　　四是与美元联系汇率，可能会引起大量资本流入，促进国内货币供应迅速增加，破坏国内经济稳定，为央行操作增大难度。

　　五是放开资本管制，增加汇率弹性可以缓解国际社会对中国是汇率操纵国与贸易保护主义的压力，并且享受铸币税收益。

　　资本项目开放最后冲刺

　　在今年的中国发展高层论坛上，周小川行长曾表示，今年推动资本项目开放主要有以下三大着力点：一是境内外个人投资便利化；二是更加开放资本市场，包括推出深港通和允许国内外的企业自由选择在境内外发行股票和债券；三是按照人民币变成一个自由可兑换的货币的要求修改《外汇管理条例》。在笔者看来，上述举措的适时推进，不仅是资本项目开放的内在需求，更体现了对公民权利的尊重。

　　对促进境内外个人投资便利化而言，实际上，个人的合法财富选择何种货币资产形式呈现，投资在什么国家的市场，本应为个人的权利之一，过多人为干预可能造成本国居民福利的损失。而伴随着我国经济的不断发展和居民个人财富的快速增长，进一步开放个人境外投资，拓宽资金出境渠道，毫无疑问将有利于满足居民多元化投资意愿，并可能带动大量中国居民的境外就业，对外贸和“走出去”投资格局也会有较大促进作用。而除了资本项目开放以外，笔者认为，今年人民币离岸市场、利率市场化以及更有弹性的汇率浮动机制等也将有进一步进展。

　　具体来看，离岸市场建设方面，香港作为最主要的人民币离岸市场发展迅速。当前香港资金池存款总量已超过1.1万亿元人民币，进入香港银行初步贸易结算交易的总金额超过5.07万亿元人民币，截至去年前10月点心债发行1666亿元，香港居民兑换人民币每日兑换上限的限制也已取消。新加坡、伦敦、台湾等离岸人民币市场自2012年以来也获得飞速发展，同时，德国、卢森堡、美国、加拿大也在努力争取成为人民币离岸中心，一个全球性的人民币离岸中心网络初显雏形。

　　利率市场化方面，如今贷款利率市场化已经完成，唯有存款利率仍存在上浮限制。今年2月央行曾借降息之际，将存款利率浮动区间上限由基准利率的1.2倍扩大至1.3倍，结合近期央行表态，伴随今年存款保险制度的推出与相关配套改革取得重大突破，今年利率市场化将完成最后一跃，即取消存款利率浮动限制。

　　当然，完善利率传导机制仍然任重道远，未来重点在于发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线仍是努力方向。

　　汇率改革方面，与美元高度相关的汇率制度需要适时而变。一方面，从外部环境而言，增强汇率透明度与灵活度一直是中国面临的强大外部压力；另一方面，从内部诉求来看，美元走强与避险资金回流美国，导致近一段时间人民币对美元贬值态势加剧，外汇市场政策操作面临不小挑战。从这一角度而言，进一步推动汇率改革符合市场化改革方向，预计今年有望在扩大对美元波幅方面取得进展。

　　金融当局管理者日前在多个场合指出，今年将推动资本项目可兑换，具体路径包括使境内境外的个人投资更加便利化，资本项目更加开放等，这意味着我国资本项目可兑换路程上的“最后一公里”即将被突破。资本项目可兑换步伐应遵循什么样的节奏？资本项目可兑换将对股市、楼市、大宗商品等资产价格带来什么影响？资本项目开放与人民币国际化应保持什么关系？这都是值得深入探讨的话题。在此，我们组织一批稿件，全面解读，以飨读者。