■华宝兴业基金量化投资部总经理兼华宝事件驱动基金拟任基金经理 徐林明

　　十八届三中全会明确了市场化的改革方向，确定了经济增长模式向可持续方向转型的道路。2014年以来，中国经济正从高速增长转向中高速增长，进入新常态，改革、转型和创新正成为新的关键词，中国经济正在焕发新的活力。2014年以来，上证指数从2000点左右上涨到目前的3700点，累计涨幅超过80%，沪深股市步入新一轮牛市，反映了投资者对于经济转型和资本市场改革的信心。

　　经济步入转型，上市公司也在积极转型，不经意间，A股市场的并购重组浪潮正在兴起。2014年是并购重组爆发的一年，全年A股公布并购2290起，金额1.19万亿元，同比增长两倍左右，其中重大资产重组208例，金额达6523亿元。2015年，并购重组仍旧如火如荼，以3月26日为例，全市场有135家上市公司因重大资产重组而处于停牌状态。

　　这一轮并购重组兴起的原因是什么呢？首先，从2013年底开始，国务院和证监会发布一系列并购重组的意见和管理办法。鼓励上市公司进行并购重组，实行分道制审核，完善定价机制，丰富支付工具。其次，在利率市场化改革的背景下，地方政府和银行体系的资产负债表正面临再平衡，提高资产证券化率成为各方的共识，实体经济的直接融资需求提供了大量并购重组标的。再次，房地产、能源、矿产等盈利能力日渐下降、产能过剩的传统产业亟需整合升级，传统上市公司通过产业并购实现业务转型，快速切入到新兴产业，实现产业升级。最后，新兴产业如TMT、医药、健康消费、环保、先进制造业等面临行业发展变化迅速、竞争日趋激烈的格局，通过并购实现外延式扩张是成长型企业发展壮大的捷径。

　　并购重组一向是A股市场热门的投资主题，并购重组预案公告后往往是连续涨停，并购重组股票成为两市牛股的摇篮。2014年涨幅前100名的股票中(剔除新股)，有72只在近两年有并购重组行为，占比超过七成。截至2015年3月10日，2015年涨幅前100名的股票中(剔除新股)，有76只在近两年有并购重组行为，占比也超过七成。2014年以来，数字天域借壳的新世纪、并购乐福地100%股权的千山药机、并购继教网100%股权和西安习悦100%股权的全通教育、并购众安康100%股权和友德医科技公司20%股权的宜华地产、并购二三四五100%股权的海隆软件等涨幅超过500%。

　　靓丽表现背后有其内在逻辑。市场化是本轮上市公司并购重组潮的重要特征。并购重组方案多为上市公司或股东的自发行为，并购标的资产呈现市场化的特征，互联网、传媒、新能源、医疗保健等新兴产业成为本轮并购重组标的的主要构成，新的商业模式和新的产业为并购重组公司提供了新的成长空间和估值标准。

　　其次，通过系统分析2014年以来并购重组方案，我们发现便宜是并购资产定价的关键词。比如：银之杰收购亿美软通的市盈率为9.7倍、依米康收购亿金环保的市盈率为10.4倍、大智慧收购湘财证券的市盈率为10.8倍、欧比特收购铂亚信息的市盈率为17.7倍、蓝盾股份收购华炜科技的市盈率为22.9倍。我们做了个统计，2014年以来并购重组标的资产的平均市盈率约为20倍，大幅低于上市公司原有资产的市盈率水平；新IPO制度下的股票发行市盈率平均为23倍，低于39倍的平均行业市盈率；新三板挂牌企业市盈率整体为40倍，远低于创业板96倍的市盈率。相对IPO发行、新三板上市更低的准入门槛，并购重组资产更低的定价原则有其逻辑合理性。或许，这是并购重组股票超额收益的制度红利来源。

　　第三，对并购重组的上市公司，市场往往愿意给予较高的溢价，这背后还隐含着进一步并购重组预期，上市公司往往会走上并购-高成长-高估值-再并购-估值降低-股价走高的持续扩张道路。近几年，蓝色光标持续并购三十多次，桑德环境、爱尔眼科、恒生电子、百视通等环保、医疗、软件和传媒等成长白马公司连续并购近二十次。并购重组公司的高溢价一方面是对并购后新的资产对上市公司形成的协同效应的认同，另一方面是对公司开展新一轮并购的期待。

　　A股市场并购重组的未来发展空间如何？2014年美国的并购交易金额占GDP的比重约12%，而中国只有3%，比较来看我国并购市场发展空间广阔。另外一个不容忽视的大背景是当前国企改革的深化。各地改革方案中纷纷把资产注入实现资产证券化作为改革的主要途径，多个省市已提出国资资产证券化目标，如湖南、河南、北京、甘肃、湖北在方案中提到在2020年前国企资产证券化率分别达到80%、60%、50%、50%、50%。而截至2013年底，中央及地方国资委系统监管的国有及国有控股企业所有者权益总额30万亿元，资产证券化率仅为31.8%。国企改革将带来大量的并购重组机会。而且当前的技术革新、市场环境、政策走向都是有利于并购重组的，因此可以预见未来更加波澜壮阔的并购行情将不断上演，尽管不可避免地会出现过度炒作、估值过高的现象，但大浪淘沙、去伪存真，真正有成长空间、被低估的投资标的将持续存在，进而形成上市公司和投资者共赢的局面。

　　天时、地利、人和，正共同推动并购重组的大发展，市场化的特征使得本轮并购重组蕴藏更多的市场机会。投资重要的方面是能否把握市场的方向，把资本配置在正确的方向，并购重组的方向值得我们重视，或许这是未来几年A股市场可持续的关键风口。

　　—企业形象—