□大摩华鑫基金公司 施同亮

　　中国资本市场正在经历几年来前所未有的行情，A股高歌猛进，势如破竹。在过去半年时间内上证指数上涨超过50%，创业板更是创出历史新高。与此同时，债券市场却面临收益率瓶颈。尽管央行不断采取降息、降准、下调回购利率等操作，但债券收益率易上难下，利率债特别是金融债收益率震荡上行，一级市场招标热情不高，二级市场买盘不足。从投资时钟来看，2014年以来的债券强势行情面临转折，2011年以来的股票弱势格局已经扭转，似乎债券向股票的大类资产转换顺理成章。

　　然而，传统的周期理论认为，由衰退期向复苏期的转换导致债券向股票的资产轮动。本轮资产转换并不同于传统投资周期。从经济周期来看，中国仍未走出经济下行阴影，增长动力过于依赖投资的情况并未改观，通缩压力尚未消除。

　　从世界经济发展阶段看，人口老龄化伴随着高速增长期结束，投资不可能持续高速增长，必须完成投资向消费型内需的转化。显然，目前中国转型还处于早期，今年经济下行压力仍然较大，特别是二三线城市房地产的供求关系靠短期政策难以改观。从工业增加值、PMI等数据表现来看，即使认为短期库存回补周期，也言之过早。

　　那么推动资产转换的动力来自哪里？我们认为是流动性的结构性重建。一是实体经济向虚拟经济的流动性转换，二是固定收益类资产向权益类资产的转换。实体经济向虚拟经济的流动性转换其实过去五年一直在发生，从民间借贷金融到信托刚兑高收益，从贸易融资铜到企业理财投资高涨。其直接原因一方面是实业投资盈利差，甚至难以覆盖高融资成本，另一方面是投资前景不乐观，企业家减少资本开支。而根本原因是资金分配缺乏合理性，资本过多流向高负债低收益领域，抬高社会平均资金成本。高资金成本成为投资重建的阻力，也成为了资金涌向虚拟经济的动力。

　　从这个角度看，目前的资本市场轮动，更多是来自虚拟经济的再分配过程。不同于经济繁荣带来的资本轮动。因此股市的上涨中隐匿了投机资本和情绪宣泄，不稳定因素较多，很难形成持续时间超长牛市。然而从流动性方向来看，A股的结算保证金账户、融资融券余额，都在逐步放大，实体资金在流出，短期内股市上涨因素尚在。

　　债市的瓶颈，并非来自基本面，而是来自高收益资产的冲击，与2013年类似。2013年冲击债市的因素是非标准化资产，即资金借道银行同业业务投资于信托收益权等高收益资产。而今年冲击债市的高收益资产显而易见是股市、新三板等股权资产。由于从本质上来讲，中国未发生过有效的违约事件，理论上的无风险利率概念实际无法量化。由市场情绪高涨，流动性持续涌入的资产，短期内基本上是无风险的，例如2012年的银行理财，2013年的非标与信托，2014年的城投债等，今年的无风险利率则是由权益市场拉高的平均理财收益。无风险利率实际在上行，这就是降息也无法降低负债端成本和规模的原因，因为无风险利率找到了新的锚，而基准利率并非无风险利率。

　　对于债券市场的长期未来，我们并不悲观，因为转型期的中国面临着无效需求的挤出和刚性兑付的打破。转型，必然面临着风险溢价的提升，复苏，必然需要低融资成本。但在短期内，仍然需要关注虚拟流动性重建的冲击以及无风险利率能否下行。