□本报记者 葛春晖

　　3月23日，货币市场流动性延续近日缓慢向好格局，但国债期货市场仍未见明显起色，在多头情绪保持谨慎的情况下，各类合约价格全线下跌，成交量亦徘徊于近期低位水平。

　　分析人士指出，短期来看，由于信用扩张、股市走牛、期货新品种上市等因素将持续分流债市资金，期债市场或将延续震荡偏空格局；不过，鉴于阶段调节幅度较大，且货币政策宽松依然可期，期债短期调整空间料已有限，操作上可逐渐布局中期、尝试逢低做多。

　　股债“跷跷板”冲淡资金面利好

　　本周一，银行间质押式回购市场资金利率全线下行，其中，主流存款类机构7天回购加权平均利率下跌18BP至4.03%，创下2月份以来的最低水平。

　　然而，周一国债期货市场却未能从资金利率下行中获得明显提振，继续呈现为交投清淡、期价下跌走势。具体来看，5年期国债期货主力合约TF1506全天下跌0.14%，成交微升近600手至7134手，仍处于近期成交低位水平，持仓量下降574手至3.61万手；10年期国债期货主力合约T1509全天微跌0.03%，成交量由上周五首日上市时的3332手萎缩至1386手，持仓量则大增865手至1682手。

　　A股市场牛市冲天，股债“跷跷板”效应再现，是压制昨日期债市场表现的主要因素。受投资者高涨热情的推动，周一A股市场全面开花，上证综指大涨70点，再创近七年新高。股市强大的赚钱效应，导致场内外资金继续大规模流向A股市场，在切实分流债市资金的同时，也打击了债市投资者的预期和做多情绪。在此背景下，债券现货市场亦呈现震荡调整走势，现券收益率小幅下行。重要可交割券中，15附息国债03收益率上行3BP，15附息国债02上行2BP。

　　短期看资金 长期看经济

　　目前，债市投资者对于货币市场利率持续下行并支撑债市中长期走牛的一致预期，并未发生根本转变。但经过3月初降息以来的持续调整之后，市场对于短期行情的看法仍较为谨慎。究其原因，主要在于投资者仍纠结于债市资金面的实际改善状况。

　　诚然，近段时间以来货币市场流动性供应状况一直比较充裕，资金利率也在持续缓慢下行，但从绝对水平来看，货币市场利率下行的速度和幅度仍远低于市场预期。例如，存款类机构7天回购加权平均利率虽然回到1月末水平，但这是在央行2月份以来连续降准降息之后的结果，而当前该资金价格水平仍与3.50%左右的10年期国债收益率形成倒挂，从而制约了中长期利率债收益率的下行空间。

　　综合多家机构观点来看，随着IPO扰动弱化、财政资金继续投放，以及外汇占款增长有望在人民币贬值预期收敛背景下得到恢复，短期内流动性改善的趋势将得到维系，但货币市场利率下行的速度和空间则仍受到多重因素的阻碍。一是，季末将至，商业银行又将面临季末考核；二是，在央行总量控制态度依然谨慎的情况下，短期“托底”政策带来的信用扩张可能会在货币市场形成流动性分流，使流动性从低风险资金向高风险资金转移，股债“跷跷板”效应将持续作祟；三是，上周末监管层公布了上证50与中证500股指期货上市时间，未来新品种的上市仍将对国债期货市场造成资金压力。

　　不过，短期看资金，长期看经济。申万宏源证券指出，尽管近期经济基本面预期出现一些边际改善，但工业和投资数据主要依赖基建、房地产和制造业的多重改善，而目前土地销售弱于房屋销售，因此短期基本面的改善对于预期层面的影响可能好于实际层面，未来基建和地产还需要更为宽松的政策加以扶持。该机构认为，利率即使近期反弹，其上有顶的格局也基本定型，债市总体风险不大。