□本报记者张勤峰

　　近期债市观点分歧加剧，收益率来回波动，除了宏观数据“上蹿下跳”扰乱投资者预期之外，地方政府性存量债务置换的消息也引起不小震动。分析人士指出，在债券供给季节性上升的基础上，地方债务置换和财政赤字扩张将进一步增加政府债券净供给，在不考虑货币政策对冲安排的情况下，增量供给压力将令利率债蒙受调整压力，但硬化地方融资约束、有序处置存量债券，将有利于真正降低无风险利率水平，从而对债券中期继续走牛构成支撑。

　　新债供给大举压境

　　从往年情况看，每年春节过后，一般从3月份开始，债券供给规模会明显增加。本月以来，债券发行活动趋于活跃，上半月发行规模已接近2月全月的八成水平，未来发行规模继续上升是大势所趋。更需注意的是，由于今年财政预算赤字扩大，加上地方政府存量债务的置换工作即将展开，政府债券发行大举扩容的趋势明确，需要对未来利率市场面临的供给冲击保持必要警惕。

　　按照2015年预算草案，今年预算财政赤字规模为1.62万亿，比去年的1.35万亿有所上升，意味着今年国债和地方政府债的净增量都将上升。其中，今年地方财政预算赤字5000亿元，比2014年增加1000亿元。有机构表示，考虑到新《预算法》已赋予地方举债权限，今年到期的1714亿元地方债可用借新还旧的方式偿付，不占用发债额度，因此今年地方政府可发行的用于弥补财政赤字的一般债务为6714亿元。另外，预算草案提到今年将发行地方政府专项债券1000亿元。简单加总，这两项形成的地方债供给将达7714亿元，高于去年的4000亿元。

　　在此基础上，地方政府存量债务置换将进一步大幅增加今年地方债供给。据财政部相关人士披露，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。目前的市场解读普遍认为，存量债务置换类似于到期地方债借新还旧的处理方式，并不占用今年地方债的举债额度，也不增加地方政府债务余额，但由于债务形式发生了变化，将导致地方债发行量和净发行量大幅增加；而且，这1万亿元额度，仅考虑了2013年审计结果中2015年到期偿还部分，在存量债务甄别结果出炉后，不排除上调置换额度以覆盖2013年7月到2014年底的新增债务的可能性。此外，这1万亿元置换额度并没有完全覆盖2015年到期地方存量债务，也增加了未来置换额度扩容及地方债发行量扩容的不确定性。

　　总的来看，今年预算赤字扩大和地方债务置换将大幅增加政府债券的净供给，从而可能对债券市场造成结构性冲击。方正证券报告指出，如果这些地方政府债全部交由市场消化，按照以往惯例，地方政府债主要在二三季度发行，将会对这段时间的利率债供需格局造成很大冲击。

　　债务置换实质影响短空长多

　　不过，海通证券等研究机构认为，未来利率债供给上升对市场的冲击程度，还需结合央行货币政策操作来考虑，且从长远来看，有序清理处置地方存量债务，有助于真正降低市场无风险利率水平，对利率市场乃至整个债券市场有长远利好。

　　招商证券报告指出，今年地方债发行对于国债、国开债等利率债存在一定的供给冲击，冲击的程度则取决于央行需求侧的管理，主要是流动性的安排，如果安排以再贷款或者PSL等缓冲，则利率冲击可控；如果央行不作流动性配合，则对于利率影响偏负面。

　　海通证券报告亦指出，地方债供给大幅增加或推升市场利率水平，削弱政府降低负债成本的政策效果，也不利于降低社会融资成本，因此央行或将配合地方债发行，为商业银行提供认购资金，方式一是降准，二是向特定对象发放PSL或再贷款。另外，结合2007年财政部发行特别国债的案例来看，海通证券认为今年1万亿置换债券未必会完全面向市场发行。

　　海通证券进一步指出，与当前的经济增速和通胀率相比，目前中国的无风险利率水平相对偏高。导致这一现象的重要原因之一，便在于融资平台等软约束主体发行的城投债享受地方政府隐性担保，城投债等低风险高收益品种挤压了国债、国开债等真正无风险资产的需求。该机构认为，未来随着城投债这类低风险高收益品种的逐渐消失，市场对国开债等无风险资产的需求有望回升，从而有望真正降低中国的无风险利率，同时，这也有利于理财收益率下行，从而降低银行资金成本、拓宽债券收益空间。

　　地方政府债券年度发行规模（注：2015年为机构最新预测数据）