□北京英创世纪投资公司总裁 韩冬

　　50ETF期权作为中国A股市场首只期权品种自2月9日上市迄今已达月余，期权等对冲工具的丰富使得中国对冲基金业进入快速成长的阶段，回顾这一个月的试点，我们发现在实际运行中的一些问题，涉及账户管理、风险控制、软件升级和佣金水平等。

　　双账户并行，资金需要来回划转。目前期权账户是和股票账户分开的两个账户，股票账户有股票账户关联的银行账户，期权账户有期权的关联银行，如果一个机构或者个人股票账户和期权账户关联的不是同一家银行，就会出现资金的划转需要经历“期权账户→期权关联银行→股票关联银行→股票账户”。如果投资者策略是现货和期权对冲的方式，就会出现一个账户盈利、一个账户亏损的情况，如果单个账户资金不足出现开仓受限制的情况，策略就无法继续，投资者需要经常在两个账户之间进行资金划转非常不方便。对于对冲基金来说，对冲策略如果遇到市场单边行情，也有可能出现类似之前阿尔法对冲策略，股指期货的空单因为市场大幅上涨被强行平仓或是开仓受限的情况。

　　账户分立，券商和期货公司的风控难实现。目前有很多经纪机构的朋友与我探讨期权的风控问题，很多机构并不了解如何进行期权的风控。实际上如果不解决股票、期货、期权三个账户合并统一的问题，真正期权业务的风控几乎无法实现。现有最简单的模式只能是根据保证金和市值情况来做一些简单的风控。资金在三个账户，三个账户又相对独立。在海外市场，证券公司的风控实际上是根据客户账户整体仓位各个品种间的对冲关系，实现动态的风控。根据客户账户的风险值条件风控水平。如果同时持有股票、股指期权和期权做一个投资组合，这个组合的仓位很可能是非常低的风险，甚至是0风险的，这样的仓位实际上并不计入风控需要限制的仓位。但是在国内，如果一个机构投资者需要建立股票、期货、期权的投资组合，这三个品种是分别在三个账户由各自账户的券商和期货公司独立进行单一账户的风控。即使投资者执行的是0风险的套利策略，在实际操作过程中，融券的股票账户，做多股指的期货账户，以及对冲风险的期权账户，每一个单独账户都可能面临市场大幅波动时带来的强平风险。所以在股票期货经纪公司还没有完善各自风控系统的情况下，现有的开仓限制实际上也代替经纪商起到了一定风控的作用。

　　机构账户的开仓限制宜适度放开。目前除了做市商以外，所有的机构账户无论普通机构户还是特殊机构户都与个人投资者的期权账户同等待遇，都是50手的持仓限制。对于机构来说，满仓达到期权持仓上限，顶多10万人民币左右的保证金或权利金，对应100万左右的现货市值。这样的规模体量对于机构来说微乎其微，无法真正起到对冲风险和套利的作用。现阶段期权交易还处在给投资者提供尝试实盘演练的阶段。

　　交易软件有待升级。目前券商和期货公司提供给投资者的期权交易软件水平参差不齐，期权是非线性品种，不论是在风险分析还是在收益曲线上都需要专业的软件来为投资者提供服务，大多数软件商由于不了解期权交易，软件交易界面和形式还是停留在股票、期货的层面，无法满足投资者交易期权的需求。目前只有几家公司提供的“咏春ETF”能够达到期权交易的标准。

　　成交量太低。作为新的金融品种，在上市的初期由于大多数投资者还不了解，很多投资者无法通过考试，少量通过考试的个人和机构受到开仓和持仓手数的限制，这些只是导致期权成交量偏低的表面原因。更重要的原因是股票、期货、期权三个账户相互独立，对冲机构因为需要应对单个账户的风控标准，资金使用效率普遍偏低，无法进行大仓位的对冲操作，各家券商和期货公司佣金普遍偏高，导致套利策略的获利空间被交易佣金吞噬，对冲基金没有足够的施展空间。目前市场的成交表现，更多倾向于投机交易。

　　佣金偏高。佣金偏高抑制了市场的活跃度，尤其是抑制了以套利策略为主的机构。上交所的交易佣金标准为2元/张，各大券商的佣金最高到了20元/每张，这意味着大型券商的佣金，是上交所的几倍甚至十倍。过高的佣金抑制了套利策略的发挥，也抑制了成交量。

　　综合上述分析，我们认为，尽快解决账户合并的问题，放开期权开仓限制，促进经纪机构的风控水平提升，从根本上完善相关交易制度，中国期权市场以及中国的对冲基金才能走向真正的繁荣。