□摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 施同亮

　　在2月4日央行全面降准后，时隔不到一个月的时间又进行全面降息。考虑到中间还包括了一周的春节假期，实际的宽松频率更快。去年央行一直采取定向降准、SLF、MLF引导市场的创新工具，能起到释放总量流动性的作用。逆回购、再贷款、MLF利率也可以发挥引导市场利率的作用。如果仍然沿用这样的定向货币工具，尚可能认为货币政策仍然处于结构性宽松的窗口。但自去年底开始，三个月的时间内，已经全面降准一次、全面降息两次。

　　全面宽松是否有必要呢，我们认为有必要而且还将继续宽松。首先，最重要的一点是货币增速失控，一月M2数据仅有10.8%，为近年来罕见的低谷。货币增速失控的外部因素是外汇占款减少，自去年年底人民币兑美元贬值和外汇占款减少来势汹汹，外汇占款出现了负增长直接减少了基础货币。当定向工具无法对冲货币收缩，全面宽松则是顺势而为。毕竟通缩比通胀可怕。其次，信贷需求低迷导致的货币乘数下降，才是货币增长缓慢的根本原因。外汇占款下降可以靠定向释放流动性来对冲，但信用体系收缩，则需要一个有力的宽松周期来扭转。尽管资金成本、融资成本呈现刚性，较难打破，本次存款利率区间上浮后实际存款成本下降甚微。但降息可以降低大型企业财务费用、改变企业对政策的预期，有利于改善信贷需求。而贷款基准下调，可有效刺激房地产市场回暖。第三，通缩预期打消宽松顾虑。而央行的直接目标应是管理通胀预期和货币增长，调结构并非央行职责。通缩意味着失业，意味着债务负担加重，意味着信心难以重建，此时宽松本身的负面影响式微。

　　降息将给钢铁、有色、煤炭等大型企业直接减负，并刺激地产需求的恢复。对于债券和货币市场虽也有较强的信号指引作用，但利率下行或较有限。

　　银行负债结构的改变和利率市场化是导致目前资金成本刚性的主因。市场化定价的同业存款取代一般性存款抵御了基准利率的下调影响，以致机构资金成本难降，这也是很多人不看好债券市场的最重要一点原因。事实上今年以来，7天回购利率一直保持在3%以上，同业存款利率仍接近5%，确实没有下降。

　　然而这并不意味着资金成本能永远维持在高位。打破成本刚性是一个漫长的过程，中国正处在这一趋势中。打破利率刚性，将是通过资产端倒逼负债端成本下降的方式，两者螺旋式下降。从国际利率市场化经验来看，金融机构的利润收缩，盈利收窄甚至亏损，倒逼转型，是利率市场化期间不可逃避的宿命。

　　发改委集中批复项目，中小企业税收优惠等政策红利纷至沓来，财政政策支持力度不断加大。然而应注意到目前是地方财政最捉襟见肘的时刻。土地出让收入、企业税费收入锐减，对于基建投资来说，资金来源是最大的问题，并不是资金需求。因此，离开了宽货币，宽信用就没有了发展的土壤。中国经济不大可能绕开宽货币而出现信用膨胀。同样，调结构是在稳增长的前提下进行的。调结构可以循序渐进，迂回发展。但失业和通缩是我们很不愿意看到的。增长不强调数值，但有底线。

　　对于债券市场而言，利率债进一步启动行情需要短端先降，否则长端下行空间有限。一是，目前收益率曲线过于平坦，利率债10年期与1年期利差在30BP左右，而绝对收益率在历史序列中处于低位。二是，资金成本偏高，回购利率仍在3%以上，限制了债券下行空间。债券融资成本要优于信贷和非标，从这一角度看，货币政策需要先普惠债券市场，才能降低信贷利率，宽松并没有进入尾声。

　　预计短端利率会先行下降，看好短端品种的表现。宽松周期和当前宏观环境决定了系统性信用风险不可能爆发，中低等级产业债具有挖掘空间，预计其全年表现将优于政策并不明朗的城投债。